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從19世紀倫敦一家經營貝殼貿易的小店，到世界石油巨頭之一，殼牌——這家穿越兩次世界大戰、多次能源革命的百年巨擘，為我們呈現了一份“周期逆襲者”的近乎滿分答卷。當石油戰爭撕裂市場、當新能源沖擊傳統、當地緣政治撕裂供應鏈……面臨能源行業的每一次劇變，殼牌卻總能在動蕩中重構競爭力。它是1973年石油危機中受沖擊最小的國際油企之一，是傳統巨頭中最早押注天然氣的遠見者，更是從“石油七姐妹”中“丑陋的小妹妹”，成長為全球能源行業的標桿。作為歐洲能源巨頭，殼牌用跨越世紀的戰略韌性證明：“真正的巨頭是與風暴同行，并學會在颶風中發電。”從貝殼商人到石油大亨1833年，倫敦泰晤士河碼頭上，猶太商人馬庫斯·塞繆爾開設的雜貨鋪開始專營東方貝殼工藝品。這些來自遠東的貝殼紐扣和首飾盒，讓這個以“殼牌”（Shell）命名的小店在倫敦初露頭角。他絕不會想到，這個小店日后會撼動洛克菲勒家族的石油霸權。1850-1870年代，維多利亞時代的英國正值貿易巔峰期，鋼鐵產量占全球半數，倫敦港吞吐著世界三分之一的貨物。老塞繆爾抓住機遇，將貿易觸角伸向遠東。1870年代，當兩個兒子——小馬庫斯·塞繆爾和薩姆·塞繆爾接班時，這個家族企業已轉型為跨國貿易巨頭：他們率先向日本出口英國紡紗機，掌控著日本大米出口的重要份額，壟斷了進口煤炭渠道，甚至操盤了日本政府1880年的首筆國際債券發行。運力充足的他們還能為其他貿易商提供運輸服務。殼牌成為當時倫敦最靈活、最有名氣的貿易公司之一。19世紀末，歐洲和亞洲市場對煤油（當時用于照明）需求迫切。1890年，當小馬庫斯站在巴庫油田的儲油池邊，眼前的景象震驚了他：諾貝爾兄弟和羅斯柴爾德家族掌控的油田日產原油突破10萬桶，卻因運輸瓶頸堆積如山。一個瘋狂的念頭在他心中萌生——他要打通這條黑金之路。小馬庫斯要與羅斯柴爾德家族簽下九年供油協議時，所有人都覺得他瘋了：在標準石油（Standard Oil）壟斷下搶食，這無異于商業自殺。彼時，洛克菲勒的標準石油公司掌控著全球90%的石油貿易，建立起一個令人窒息的壟斷帝國。誰敢冒犯，必將迎來瘋狂絞殺。但小馬庫斯的骨子里流淌著冒險的血液，他還是跟巴統石油簽下了這場生死賭局，成為俄國煤油的唯一經銷商。要打破標準石油的壟斷，需要解決兩個難題：第一是距離困局。當時巴統石油的煤油需繞行好望角抵達亞洲，運輸成本竟比標準石油高出30%。唯一的破局之道，是讓滿載煤油的貨輪穿越剛開通20年的蘇伊士運河，用最短距離到達亞洲。但這條由英國控制的戰略水道，從未允許過危險品運輸。第二是成本枷鎖。傳統木桶包裝不僅占據45%的船艙空間，其成本更是達到煤油售價的20%。若不能解決這個問題，與洛克菲勒的競爭根本無從談起。習慣了精打細算的小馬庫斯，決定賭一把。他斥資7.5萬英鎊，耗時一年多時間，秘密打造了“穆雷克斯號”散裝煤油運輸船。這艘載重超5000噸的鋼鐵巨獸采用三艙式設計，其先進的裝卸系統只需12小時就能完成裝卸任務，且無論碼頭的基礎設施是否完善。更妙的是，油輪的蒸汽自動清洗裝置，還能徹底清除煤油殘留，讓油輪帶著東方貨物回程，大大降低了成本。有了技術和成本保障，小馬庫斯開始著手游說英國政客：他們的貨輪不是定時炸彈，應該被允許通過蘇伊士運河。1882年，埃及已經淪為英國半殖民地，運河正是英國戰略命脈。所以，雖然洛克菲勒家族強烈反對，但在各方利益的權衡下，掛著英國國旗的油輪從其殖民地經過，成了必然的事情。1892年8月23日，第一艘油輪通過蘇伊士運河時，世界石油貿易史就此改寫。小馬庫斯向壟斷亞洲港口的標準石油的藍色煤油桶，發動了“紅色閃電戰”。他在橫濱港建立的制桶廠，采用0.28mm鍍錫鐵皮（比對手薄0.3mm），僅包裝成本就降低12%；還通過原有大米貿易的300家批發商，將紅色煤油桶滲透到長江三角洲和恒河流域的每個村莊；“買十桶送一盞馬口鐵油燈”的營銷策略，讓他1895年單年就送出87萬盞油燈。“毛細血管式”的銷售網絡，讓殼牌在1896年的煤油利潤達到23萬英鎊，是其海鮮貿易利潤的11倍。但很快新的挑戰就來了。1897年，殼牌和巴統石油的合約即將到期。同時，依托荷屬東印度（今印度尼西亞）資源的荷蘭皇家石油公司（Koninklijke Olie）突然將煤油價格下調18%，向殼牌發起價格戰。除了布局石油開采，殼牌幾乎別無選擇。1898年4月，殼牌在東南亞的第一個自噴井終于鉆成，但遺憾的是這里的石油不適合煉照明用的煤油，只適合做燃料油。如果消息傳出去，巴統石油續約漲價，那殼牌短短數載的繁榮將付之一炬。沒人想到，兄弟二人卻巧妙地將這場死局盤活了。他們開始在市場上大肆鼓吹只有海軍軍艦上的煤炭鍋爐“煤改油”，才能讓軍艦具備更好的性能，并且在市場上放出了自己擁有充足、可靠的石油來源的信號。如他們所料，巴統石油乖乖續約了。英國皇家海軍也將軍艦鍋爐中的煤炭換成了石油。但更大的考驗卻悄然來臨……19世紀末，當殼牌與荷蘭皇家石油公司因價格戰雙雙陷入虧損時，美國標準石油公司趁機發動了更猛烈的市場攻勢。1896-1897年間，殼牌的亞洲市場利潤驟降52%，荷蘭皇家石油更是連續三個季度出現虧損。1897年5月，標準石油向荷蘭皇家石油提出全資收購要約，但被以“維護國家榮譽”為由拒絕。隨后，標準石油采取了更激進的策略：它在遠東市場將煤油價格降至成本價以下，并散布“蘇門答臘油田即將枯竭”的謠言，還通過華爾街做空荷蘭皇家石油股票。到1898年底，荷蘭皇家石油股價暴跌至峰值時期的28%，但深諳經營的荷蘭人還是通過優先股和特殊人事任命的方式，將美國標準石油拒之門外。轉機出現在1899年3月，荷蘭皇家石油在蘇門答臘新發現的Telaga Said油田實現日產2000桶。然而就在公司準備反擊之際，1900年11月，掌舵23年的CEO奧古斯特·凱斯勒突發心臟病逝世。其繼任者亨利·迪特丁——這位后來被稱為“石油拿破侖”的商業奇才——正式登上歷史舞臺，開啟了石油業的新紀元。迪特丁采取了與前任截然不同的策略。1901年初，他主動向殼牌伸出橄欖枝，提議建立戰略聯盟。此時殼牌已成功打入美國市場，并憑借蘇伊士運河特許權承運著全球70%的海運石油。但小馬庫斯·塞繆爾清楚，單憑殼牌或荷蘭皇家都無法單獨抗衡標準石油。很快，兩家公司坐上了談判桌。雙方開始了一場權利的博弈，希望最大限度地獲取公司的掌控權。談判持續了很久，甚至一度陷入了僵局……11月，小馬庫斯離開了與荷蘭皇家的談判，轉身坐上了標準石油的談判桌。其實，殼牌并沒有在標準石油那里獲得想要的資源，但這一舉動，卻給了迪特丁致命一擊。1901年12月23日，標準石油給了殼牌一個收購報價，但有民族氣節和政治追求的他，無論如何也不可能成為美國人的附庸。1901年12月27日，殼牌和荷蘭皇家的協議最終簽署。但歷史學者后來發現，小馬庫斯過度追求“皇家荷蘭殼牌集團”主席頭銜的政治虛榮，在股權結構上做出了致命讓步，為日后失去公司控制權埋下禍根。1902年，小馬庫斯當選倫敦市長后，將全部精力投入政治事務，完全退出了合資公司的日常管理。由于他未指定繼任者，殼牌公司陷入管理真空。與此同時，日俄戰爭（1904-1905）導致殼牌在遠東市場的原油銷量暴跌40%，而荷蘭皇家石油卻因蘇門答臘油田增產實現利潤翻番。1906年，陷入財務困境的小馬庫斯只好請求與迪特丁合并。迪特丁給出了苛刻的條件：“合并可以，但比例必須是6：4，管理權完全歸荷蘭方面，保留殼牌品牌但取消其獨立決策權”。猶豫了幾個月小馬庫斯同意了。1907年4月23日，荷蘭皇家殼牌集團公司正式成立了，迪特丁成為新的掌舵者。荷蘭公司負責石油勘探、生產、煉制業務，倫敦公司負責石油的運輸、存儲和銷售。公司采用荷蘭、倫敦雙董事會制度。小馬庫斯雖然是倫敦公司董事會主席，但并不參與公司的管理工作。皇家殼牌在“石油拿破侖”迪特丁的掌舵下，開啟了新的征程。黃金時代·坍塌·重構20世紀初，當電力照明威脅煤油市場時，汽車工業的爆發為石油業開辟了新天地。皇家荷蘭殼牌在迪特丁帶領下，開始瘋狂地擴張商業版圖，搶占資源地。迪特丁很難不被美國豐富的資源、龐大的市場、穩定的商業環境吸引。1912年，殼牌加州公司成立時，正值福特T型車價格從850美元驟降至360美元（1916年），美國汽車保有量突破百萬，石油需求飆升。一戰期間，石油成為關鍵戰略物資，英國海軍“煤改油”讓殼牌供應量增長300%。戰爭導致傳統貿易路線中斷，殼牌憑借自有油輪和靈活的運輸體系（如蘇伊士運河通行權），搶占墨西哥、委內瑞拉油田，建立全球供應鏈，保障了盟軍石油供應，同時拓展了亞洲、非洲市場。1920年代，殼牌成為唯一能與美孚抗衡的非美資石油巨頭。但隨后來臨的1929年的大蕭條，消費、投資、出口同時崩潰，形成“大蕭條三重陷阱”，道瓊斯指數暴跌89%，美國三分之一的銀行倒閉，全球油價暴跌60%。面對危機，殼牌果斷關停30%低效煉油廠；與美孚達成市場分割協議避免價格競爭；重點研發航空燃油技術，為二戰增長埋下伏筆，也為殼牌在戰后民用航空業興起時占據先機。此后二戰來臨局勢再次動蕩，但殼牌憑借提前布局，為盟軍提供80%的高辛烷值航空燃油，還在美國新建5座戰略煉油廠，全球市場份額逆勢增長至25%。通過兩次世界大戰的洗禮，迫使殼牌深度整合上游（開采）和下游（煉化）業務，完成向一體化能源集團的轉型，完成了從幸存者到領先者的蛻變。二戰結束后，全球石油需求迎來爆發，甚至一度引發了1947-1948年的石油緊缺。石油化學工業革命催生塑料、化纖等新需求，進一步引爆了石油行業。20世紀60年代，殼牌雖位列“石油七姐妹”，《福布斯》卻稱其為“丑陋的小妹妹”，因其財務實力僅排第六。但1970年代的石油危機卻讓殼牌逆襲成為全球第二大石油公司，僅次于埃克森。1972年，殼牌情景規劃小組預警：中東動蕩可能使油價從2美元/桶飆升至10美元/桶，動搖西方主導了25年的石油體系。殼牌迅速開始行動。它模擬極端情景，努力儲備現金，加大對北海油田的開發，減少對OPEC的依賴，布局長期天然氣等替代能源，提升戰略的靈活性。但其他如日中天的石油公司們，卻堅信西方有實力擺平這一切，根本沒采取措施。1973年中東戰爭爆發，油價兩年內從3美元漲至13美元/桶；1979年伊朗革命后更飆升至37美元/桶。當同行陷入混亂時，殼牌成為唯一穩健運營的巨頭。殼牌如何精準預測未來，并做出正確決策？首先，他們會識別關鍵不確定性因素（如油價、政策、新能源技術），從高管到業務單元甚至會全員參與，對未來“災難”做盡可能多的預設，甚至不追求準確。然后，他們會把現在的戰略放在不同情景下做脆弱性測試，考驗當下戰略的抗壓能力。同時，根據各種未來情境，制作可以“快速應對各種局面的管理模式和彈性策略”，建立完備的防御機制。繼而，開發“無怨無悔”決策，優先執行任何情景下都有效的措施（如保持高現金流、分散供應源），并通過持續的演進，對舉措動態迭代。殼牌的逆向思維使它幾乎無一例外地在行業高峰期儲備現金，降低負債率，在行業低谷期儲備資源，增強自身實力。所以，當石油交易商在石油價格暴漲時瘋狂購進期貨，殼牌卻像個逆流的瘋子，拋售了多余儲備，大量回籠現金，降低負債率。它預判：由于歐佩克分裂，能源需求放緩，石油將出現過剩。1986年石油價格崩盤，各大石油公司陷入財務危機時，依靠優化煉油和化工業務削減成本的皇家殼牌，卻成了市場上最大的買主，其世界排名從第六上升到第二。周期逆襲者的秘密石油勘探開采的長期性決定了石油企業必須活在未來。站在未來看未來的殼牌，不但積極布局新型能源，甚至成功地預測了蘇聯的坍塌，打了所有預測蘇聯不可能解體的專家的臉。1990年，海灣戰爭爆發，原油價格短短兩個月從16美元每桶暴漲至40美元。但全球經濟疲軟+充足的原油供應，讓原油價格經歷了近10年的低谷。早就減少中東原油采購并提前儲備了原油的殼牌，通過進入中國、印度等新興市場，提前布局新能源業務等供應鏈調整、期貨對沖和參與戰后重建等手段，成為危機的最大受益者。殼牌甚至一度成為世界上最大的煉油商，年銷售額達到1070億美元。進入21世紀，石油市場出現了持續巨震。2000年，中國等新興市場的高速崛起和伊拉克戰爭帶來的供應擔憂，讓石油價格在2008年暴增至147美元每桶。但2008年的金融危機卻讓原油價格跳水到40美元。2014年頁巖革命引發石油30美元低價，2020年疫情導致的“負油價”和2022年俄烏沖突推動的100美元反彈中——殼牌始終展現出穿越周期的生存智慧。殼牌通過期貨對沖成為“超周期贏家”，1977-2006年實現2500%的股價回報率。當市場在風暴中掙扎時，早已做好預警方案的殼牌只管在風暴中強大自己，并做好用颶風發電的準備。穿越百年風雨的殼牌深諳周期之道：既精通“高拋低吸”的生存法則，又始終超前布局能源轉型——從煤油到石油，再到新能源的每一次轉身都領先同行。這家百年巨頭更明白，真正的護城河在于極致的成本管控和技術創新，這使其在行業寒冬中依然游刃有余。而它基業長青的終極密碼，恰恰是敢于主動將自己逼向“萬丈深淵”，通過不斷打破慣性思維來重塑競爭力——這種在風暴中主動求變、化危機為轉機的智慧，才是殼牌持續“在颶風中發電”的不二法門。

最近一年，投資圈越來越流行“并購進入黃金時代”的說法。人們給出的理由主要有兩個，一個是目前距離美元大放水時代已經整整過去了4年，創業者們不再抱有幻想、投資人們沒有了耐心，優質資產紛紛回到一個合理的估值區間，是抄底的好窗口；另一個是新“國九條”“科創板八條”等一系列政策出臺，賦予了“并購”前所未有的正面定性，買方數量將大大增加。近日，上海奧浦邁生物科技股份有限公司（以下簡稱“奧浦邁”）宣布將收購澎立生物醫藥技術（上海）股份有限公司（以下簡稱“澎立生物”）。交易對手除了澎立生物實控人JIFENG DUAN控制的實體外，均是澎立生物的外部投資機構。經奧浦邁與交易對方充分協商，澎立生物100%股權的最終交易總價約為14.51億元。這筆交易再一次復現了2023年底，歌爾股份收購馭光科技的操作，即相比最后一輪融資，收購折價近半。根據奧浦邁發布的公告，澎立生物用2年半時間完成了估值1460%的倍增，又在3年后出現了55%的折價，過程中“欲IPO而不得”，最終被一家營收規模、凈利潤都未明顯強于自己的同行業上市公司收購。而類似案例，在去年9.24并購新規之后，我認為以后只會更多不會更少。并且重要的是，被并購方與此前的各輪投資人都在琢磨一套能被所有人接受、更體面的退出方式。馭光科技是團隊與投資機構支付方式的差異化，投資機構之間再協商收益分配，最終各輪次投資人達成一致。而像奧浦邁收購澎立生物，在收購方案中就為各輪投資方設置了12.40億元、15億元、18.30億元、21.80億元四檔交易對價。來源：上市公司公告，單位：萬元這讓我想起了今年4月，兆易創新發布公告稱，將聯合石溪資本、合肥國投、合肥產投，以5.81億元現金收購賽新電子70%股權。細節不表，但也采取了差異化的定價方式。賽新電子實際控制人譚健、楊艷婷分別以1.64、1.39億元，轉讓公司25.57%、21.67%的股份，對應賽新電子估值為6.41億元；蘇州賽馳對應估值最低，為6.35億元；而如碳中禾基金、吉富耀芯、寶禾三號這三家機構，對應轉讓的估值則超過26億元。同一筆交易，轉讓估值高低相差4倍。同樣是差異化定價，兆易創新并購賽新電子沒引起太多爭議，奧浦邁收購澎立生物定價差異也不大，卻被自家獨董投了反對票。奧浦邁獨立董事陶化安認為，奧浦邁現階段不具有并購的必要性，因此持否定意見，投出反對票。經常在大A賺錢的朋友們都知道，獨董這個活計，說好干也好干，說不好干也不好干。好干是因為，如果你在財務、法務等各方面都合規的公司干獨董，那基本屬于“躺賺”。不好干是因為，根據《證券法》，獨董雖然具備監督權，但實務中通常缺乏實權，在公司資源也有限，履職難度不小，拿著一年幾萬塊的死工資，簽個字很容易，卻需要承擔不小的行政和民事責任，比如知名的康美藥業造假案，三名獨董承擔10%責任，賠償數額超過2億元。資料顯示，陶化安是一名注冊會計師、律師，做過檢察官、法官，具備相當豐富的法律、財務及企業管理相關經驗。現任濰柴動力獨立非執行董事，同時擔任奧浦邁獨立董事。他倒并沒有進一步解釋投出反對票的原因，但禁不住市場的猜測。比如按照草案的業績承諾，澎立生物2025-2027年歸母扣非凈利潤分別不低于5200萬元、6500萬元及7800萬元，據此計算收購對應的市盈率超過20倍。萬一達不到業績承諾，屆時奧浦邁勢必將計提大量商譽減值。但不管怎么說，上市公司加大并購重組力度是大趨勢，在短期內難以改變“國資”“險資”“產業資金”的風險厭惡慣性，以及基于社會分工必然的償付能力的要求，又亟需這些資金流入市場，盤活整個創投氛圍活躍度的情況下，“差異化對價”目前看來是一個最有操作性、最容易爭取到各方共識的交易工具，也將越來越多地在未來的并購交易中出現。問題是，慮到被收購方的多輪融資以及背后復雜的股權結構，差異化對價背后，激烈博弈在所難免，定價權掌握在上市公司手里，那么被并購標的實控人以及背后的財務投資方、產業投資方、國資，誰又將擁有最大的話語權呢？國資應不應該、能不能拿到最大的桃子？這或許是討論這個案例的意義之一。并購，消化市場泡沫？奧浦邁并購澎立生物這筆交易之所以備受關注，很大程度上是因為被并購方澎立生物的經歷過于“典型”：澎立生物成立于2008年，是國內最早一批為生物醫藥企業、醫療器械企業提供生物醫藥臨床前研究CRO服務的企業，并率先向科創板發起沖擊。根據2023年公布的招股書顯示，截至2022年下半年澎立生物的業務已經涵蓋了40余種疾病、構建自研疾病動物模型數量超過1500種。而澎立生物的創始人Jifeng Duan則是科班出身的醫療從業者。Jifeng Duan學生時期在國內拿到了醫學碩士學位，在美國進修了藥理系博士，畢業后通過美國醫師執業考試成功留美工作，前前后后摸爬滾打了14年。可以毫不夸張地說，澎立生物的成長路徑非常理想化，就是一個“專業人干專業事”的結果，是一位垂直領域從業者用深厚的產業積累，再加上全球產業轉移、中國技術人才井噴這些時代紅利，“熬出來”的細分賽道“隱形冠軍”。從并購方的角度出發，澎立生物毫無疑問是非常優質的資產。但問題在于，根據招股書顯示，澎立生物成立以來一共完成過9次增資、6次股權轉讓、1次股份改制，全部發生在2019年11月到2022年3月這段時間。在此期間，澎立生物的股東列表從1快速擴充到了31，一舉拿下了紅杉資本、高瓴資本、中金資本、蘇州國發等在內的30家機構投資人和個人投資人。澎立生物的估值也在此期間進入了“飆升”狀態，從第一輪增資時的2.2億元一路上漲到IPO之前的32.20億元。更值得玩味的細節還有兩個：-2023年沖擊科創板時，澎立生物計劃募集資金規模為6.01億元，占發行后總股本比例不超過25%。據此計算，澎立生物的IPO估值約為24.04億元；-奧浦邁上市的時間并不長，于2022年9月2日登陸科創板。根據近三年公布的財報顯示，奧浦邁的營業收入分別為2.97億、2.43億、2.94億，凈利潤為2105.23萬元、5403.85萬元、1.05億元。而根據奧浦邁在今年2月發布的《重大資產重組預案》所公布的信息，澎立生物在2022年、2023年、2024年1—11月這三個報告期內，分別實現營業收入2.56億元、3.11億元和2.74億元，對應凈利潤分別為5717.09萬元、5688.47萬元和3530.69萬元；也就是說，這筆并購案的另一面是，澎立生物用2年半時間完成了估值1460%的倍增，又在3年后出現了55%的折價，過程中“欲IPO而不得”，最終被一家營收規模、凈利潤都未明顯強于自己的同行業友商收購。這真的值得感嘆一句“造化弄人”啊。過去幾年很多人一直在描述創投圈的“資產淤積”狀態，描述大量機構因為“IPO市場遇冷”套住了現金流，整個私募股權市場斷崖式地喪失了流動性。但當真的有一筆交易讓以上所有描述性的文字提供了具體的參考，用真金白銀生動地向所有人展現了這波“資產淤積”的范圍具體有多廣、程度具體有多深、時間具體有多長，仍然足以讓人震撼。一體兩面，“并購”在這起交易中確實起到了人們預期中的作用：一方面幫助投資人用一種相對溫和的方式戳開了泡沫，順利回籠了一部分現金流，不至于讓投資繼續成為沉沒成本；另一方面，作為2013年才成立、上市還不到3年、同樣身處于生物醫藥臨床前研究CRO服務這個細分領域的后輩，能夠用如此“低廉”的價格，買到業務結構比較契合、且能夠直接增厚上市公司營收和凈利規模的資產，實屬不易。差異化對價，一個善意的工具？對于整個一級市場來說，這筆交易更具有參考意義的地方在于，在交易中并購方奧浦邁針對澎立生物的不同輪次投資方進行了差異化對價。正如上文所提到的那樣，本次最終交易價格約為14.51億元——根據招股書，澎立生物2021年10月之后的5次融資（即第七輪、第八輪、第九輪增資，第五輪、第六輪股權轉讓）估值均高于這個數字，分別達到了20億元、22.65億元、28億元、32.2億元，涉及投資方包括紅杉、高瓴、蘇州國發、中金、冪方等機構投資人。其中還不乏投資方在這幾輪里多次“加注”，例如紅杉恒辰就分別參與了第七輪和第九輪增資，分別出資1.4億元和5000萬元。因此在具體交易方案中，奧浦邁給予了不同輪次的投資方設置了四檔交易對價，分別為12.40億元、15億元、18.30億元、21.80億元。拿到21.80億交易對價的投資方為紅杉恒辰、中金啟辰、江西濟麟、上海敬篤、青島乾道。此外根據公告，奧浦邁將以“股份+現金”的方式進行對價收購，此次用于購買資產的股份發行價格為32.00元/股。考慮到奧浦邁的股價從2024年9月以來，已經從二十幾塊漲到了40多，是“差異化對價”這個工具讓后期的投資方進一步壓縮自己的浮虧。當然，差異化定價最終目的不是為了補償，只是各方達成交易的方式。更重要的是，澎立生物的投資人結構非常具有“代表性”。目前澎立生物除創始人Jifeng Duan之外，有多達30家機構投資人和個人投資人。而這些機構投資方的資金結構大量涉及央企、險資、大產業方、地方國資。例如根據股權穿透，紅杉恒辰（廈門）股權投資合伙企業（有限合伙）背后的合伙人包括太平洋人壽、中移資本控、深圳市龍華區引導基金；中金啟辰貳期（蘇州）新興產業股權投資基金合伙企業（有限合伙），背后的合伙人包括常熟市國發創業投資有限公司、北京市大興發展引導基金（有限合伙）、武漢國創創新投資有限公司；高瓴祈睿醫療健康產業投資合伙企業（有限合伙），合伙人包括招商證券、太平洋人壽、蘇州工業園區產業投資基金（有限合伙）等。“科創板八條”實施后，首個獲得證監會注冊批文的半導體企業重組項目“思瑞浦并購創芯微”，也包含了“差異化對價”工具的使用。在那筆交易中，創芯微全部股權經評估和交易各方協商后作價為10.6億元，可創芯微曾在2022年進行兩次融資，引入了包括深創投、芯動能等一批知名投資機構，最近一輪融資的投后估值達到了13.1億元，高于此次評估價值。因此在最終交易方案中，最終各方協商一致確定，財務投資者差異化定價對應創芯微的整體估值為16.2億元。在此基礎上，創芯微還曾與部分財務投資者簽署附有回購義務條款的增資合同，約定公司若未能于2025年底前完成IPO，投資者有權要求公司按照8%的年化利率收購其所持股權。稍微與奧浦邁并購澎立生物案有些差異的地方是，思瑞浦針對創芯微不同股東設計了不同的支付方式——對于財務投資者所持的股份，上市公司全部采取現金收購，便于投資者順利退出；而對于管理團隊所持的股份，上市公司采取可轉債+現金的支付方式收購。“并購的春天”確實到了2024年12月，鄺子平控股天邁科技被認為是一個標志性的案例。天邁科技是創業板上市公司，是為公共交通場景解決信息化方案的系統集成商。而根據CVSource投中數據統計，信息化服務是啟明創投押注最多的賽道之一，截止當時共計出手91次，累計投資金額超過30億，在啟明所有涉及的投資賽道中僅次于生物醫藥和醫療器械。同樣，啟明在汽車交通賽道也表現十分活躍，公開可查的投資案例超過30多個。自動駕駛公司文遠知行、邁馳智行，新能源整車制造商深向科技、洛軻智能等公司都在他們的Portfolio里。這些信息一綜合，在很多人看來，整個交易的內核激發了市場對一家VC的想象力。我相信類似啟明這類中國投資市場里有能力、有底氣秀操作的頂級VC還會越來越多。就在近幾個月，我們就看到了武岳峰創投將致能電工注入中穎電子，梅花創投吳世春控股ST路通，姚勁波入主易明醫藥……每次資本運作，都會在一二級市場同時掀起波瀾。當然，除了短時間股價的起伏，后續實控人對上市公司的精細化操作和管理又是另一回事了。賦遠資本創始合伙人顧哲毅曾經在投中網的一次對談（《牌照下來第一周，我們就搞定了7個億》）里，談到并購交易最重要的能力之一，就是“處理復雜的交易能力，能非標地去設計一個交易，撮合訴求不同的各個利益相關方”。華興IBD業務合伙人、并購組負責人何牧告訴我：“并購交易并不僅僅是買賣雙方的對價，還包括投資人與創業者之間的對價、投資人與投資人之間的對價，一個常見的場景是早期投資人，會因為拿不到理想對價使用否決權，否決整個交易。”并且“差異化定價”并不僅僅應用在“折價交易中”，這一點早在2018年美團并購摩拜就有所體現。美團最初提供給摩拜的收購方案，是美團現金支付摩拜的早期投資者（A輪、B輪）和創始團隊；而C輪和D輪投資者則可以拿美團股權，或者說拿部分美團股權和部分現金——這一方案在當時被廣泛認為是為了照顧后期投資者，因為在當時美團即將在港交所掛牌，持有美團股票意味著將在即將到來的IPO中，吃到新一波紅利。因此B輪投資方熊貓資本合伙人李論提出反對。摩拜管理層的兩個核心人物CEO王曉峰和CTO夏一平在最初一輪股東會中也投出了反對票。何牧相信并購本質是一次“資金在股東之間（也包括創始人股東）重新分配”的機會：分配的時候是按照股權比例算，還是按照優先清算來計算，得出來的結果肯定是不一樣的。而這或許也解釋了為什么奧浦邁的獨立董事陶化安，在并購澎立生物這起交易案中，會以“奧浦邁現階段不具有并購的必要性”為由投出了反對票——對于在資本市場中稍顯“稚嫩”的奧浦邁，整合與自己體量相當的這位老大哥，的確有著不小的難度。總之，并購“不得不case by case”，并且“交易”只是一個開始，“整合”才是真正的窗口期——這兩個特征對應著大量的專業性需求，可以想象并購業務至少在未來的三到五年內，能夠繼續“火下去”。最起碼對于沉寂了許久、苦于“技能錯配”的PE/VC人才們來說，好日子，終于盼回來了。

在中文互聯網世界，虎撲的標簽是什么？起家的籃球話題，一年一度的女神大賽，還是給萬事萬物打分的造梗狂歡？或者說，以上種種背后的標簽，其實都是同一個：男。男性視角，男性觀點，男性興趣……過去的若干年里，虎撲有意無意地成了網友口中的“全網第一直男大本營”。一個頭一次登錄虎撲的男性，大概率可以很快找到感興趣的話題，結交同好，收獲共鳴。只不過，這種熱鬧，并沒有完全轉化成真金白銀的商業價值。從營造社群氛圍到成功的商業化，這樣的驚險一躍，卡住了虎撲和更多湮滅在互聯網長河的平臺。況且，作為精神家園的虎撲，繼續存在著，至于它出售給誰、作價幾何、能否賺到大錢，虎撲JRs也許都不在乎。虎撲被“賤賣”了。6月2日，虎撲運營方完成了對虎撲的出售，價格是5億元人民幣，接盤的是迅雷——或者說，另一個直男平臺。這個數字，不到小紅書最新估值的千分之三。曾經不斷在坊間流傳的觀點再次被提起：直男們的商業價值不光排名墊底，甚至沒法給自己撐起一個精神自留地，被各大平臺輪番吊打。而就在六年前，虎撲接受來自互聯網巨頭的12.6億元人民幣投資時，估值還有42億元。幾年過去，數字不增反減，一向眼光犀利的大廠們，似乎也在投資中國直男這件事上看走了眼。有氛圍的內容平臺和賺錢的內容平臺，這組困擾互聯網世界多年的矛盾，依然在虎撲身上存在。當然，如果跳出商業視角，虎撲這個歷時21年的中文互聯網陳年故事，在今天更大的意義，是作為一批人和一種精神生活方式的代名詞——就像垂垂老矣的梅西和C羅，賬面上的身價于很多人而言都是浮云，球王仍有球王的價值。直男沒價值？或許只是不合適在中文互聯網上，“直男的商業價值不如狗”似乎已經成了一條金科玉律，有人以此來解釋虎撲商業化的低迷。但事實也許只是：不是直男不花錢，他們只是不在虎撲花錢，也沒必要在虎撲花錢。作為誕生于2004年的BBS論壇型互聯網產品，虎撲模仿與追隨的身影，本就來自那些世紀之交的互聯網前輩——貓撲、天涯和百度貼吧。多年以來，虎撲的產品形態并未發生過結構性變化，按主題劃分的互動論壇+新聞資訊，就是他們為用戶提供的主要產品功能。某種程度上說，這種產品機制有著更加“去中心化”的結構——盡管梅粉、羅粉、詹粉們基數龐大，但你關注的并非哪一個人，而是哪些話題，這也促進了更加平等的溝通與交流，形成了一種熱絡的內容社區氛圍。但時移世易。在眼下這個網絡時代，這種機制也注定了內容創作者無法獲取足夠關注，也沒有更多機會沉淀粉絲、與粉絲在互動中建立深層聯結，更遑論獲得額外的商業機會了。于是，長期以來，虎撲始終沒能突破前人的智慧，創造出新的、規模性的商業模式，廣告從來都是他們最主要的收入來源。在各大電商平臺崛起后，他們也嘗試過在站內孵化自己的商品交易能力。早在2015年，虎撲就通過投資的形式重度參與了得物的前身“毒App”的前期發展。起初，得物的功能只是提供一個進行信息交流和球鞋鑒定的平臺。之后，因為虎撲用戶對此類服務有著強需求，遂逐漸孵化出有償鑒定服務。2017年，“得物”正式上線交易服務，并在隨后一年脫離虎撲獨立運營，發展壯大。據胡潤發布的《2024全球獨角獸榜》推測，得物2024年GMV突破1000億大關，與小紅書同期的GMV大致相當。如果考慮到得物用戶數和月活數遠不及小紅書的情況，以及兩個平臺用戶的性別比例，得物的男用戶消費能力和意愿甚至比小紅書的女用戶可能要更高。事實也證明，直男們在論壇里只想“吹水”；真想消費了，他們還是選擇去專業的購物平臺。由京東發布的《2023中國年輕人消費趨勢報告》顯示，90后男性與女性的年均消費金額分別為4.1萬元及4.5萬元，幾乎并駕齊驅。德勤在《中國消費新趨勢2022》中也披露，男性在3C、汽車、酒類等高單價產品上的支出更高。從電玩到數碼，從釣魚到溯溪，這些年輪番興起的消費潮流背后，男性的消費力從未缺席，卻總是被低估。而虎撲，則像是或主動或被動地保留了精神自留地“人設”：別在我這里購物了，我只想做一個和兄弟哥們老鐵死黨家人們侃侃大山吹吹牛的地方，行嗎？不做另一個誰，只做直男們的避風港行，當然行了。作為男性用戶占比達9成的線上社區，虎撲長期以來被認為是國內最具“直男氣息”的平臺。圍繞賴以發家的籃球板塊，他們衍生出來了不同主題的各式論壇，從體育到游戲，從學業到就業，從汽車到3C，討論的主題五花八門，永遠不變的是男性喜好和男性視角。這一點最明顯的表現就是愛打分、愛排名。2015年，虎撲網友自發舉辦了第一屆“虎撲步行街女神”評選，冠軍爭奪戰在賈靜雯和高圓圓之間展開，最終賈靜雯以微弱的優勢奪冠，成為虎撲步行街的“終極女神”。隨后，這一評選又相繼舉辦了多屆，幾乎每一位國內外有一定知名度的女藝人都在這個評選中露過臉，活動影響力甚至傳到了日本。在“直男選女神”這樣的基本操作之外，他們也將“排名強迫癥”延伸到了無數你想不到的角落。他們既能穿越時空、以關公戰秦瓊的方式選出我國歷史上的第一文臣諸葛亮以及第一武將韓信，甚至還能在“文無第一”的文學領域選出“史上第一文人”李白，他擊敗的則是蘇軾。他們也繼承了所有刻板印象中，“大老爺們”的通病：永遠都要證明自己的觀點才是正確的。而這種執拗背后，常常是一種一套格外樸素又格外傳統的價值判斷：相比背景、流量和運氣，他們更愿意認同經過了時間考驗、通過自身努力取得的能力和成就，對于一切新興的人與事，商業模式于營銷手段，首先表示懷疑，對于往昔的種種事物，則往往表現出超出年齡的懷念。比如在給男演員的“評分”欄目中，排在前幾位的分別是周星馳、游本昌、李幼斌和吳孟達，而大量年輕的偶像演員評分集中在2～3分。他們在2018年嘲諷吳亦凡，2019年diss蔡徐坤，2020年投票表示自己比丁真帥——但也欣賞鹿晗吊打娛樂圈的球技和個人生活上的坦率，更對蔡徐坤近期的新歌《deadman》表達了毫不吝嗇的肯定和個人成見的反省。在每年為公共輿論貢獻熱議話題的背后，這是一群人對自身價值觀的集中輸出。荷爾蒙當然也是男性論壇里永恒的話題起點，直男用戶們會在虎撲吐露自己感情上的糾葛和挫敗，尤其是那些難以在真實世界對外人道、自己被傷害的傷心記憶，這類文學也成為虎撲論壇內容的重要標簽之一。當男性尊嚴被打落在地，得到的卻是滿滿的理解與安慰，這里久而久之成為了男性們精神上的避風港。虎撲官方在接受媒體采訪時也坦誠表示，男性用戶分享現實當中難以啟齒的隱秘經歷，收獲調侃和安慰，是基于對平臺的信任，這種現象其實是社區氛圍比較好的體現。相比其他平臺上永遠吹捧的“夸夸”文化，虎撲直男更會對自身看不慣的行為直言不諱。但一個遠方“大哥”語重心長的批評，聽在年輕直男們的耳朵里，還是會讓人感到踏實和溫暖。在當下這個群體漸漸被吵鬧消散、觀點愈發細分的時代，早期互聯網理想中可以容納所有話題、包羅萬象、讓不同人群和諧共處的社交平臺，已不復存在。推薦算法推動商業估值越滾越大，在這樣的浪潮中，起了個大早的虎撲成了異類，也帶有了某種“近乎精神家園”的特質。它也許常常偏激、刻薄，自娛自樂，自說自話，球迷們也有相當程度的飯圈特質，但始終忠于一類互聯網用戶的需求，在這一點上，它或許更接近早期互聯網關于“線上社區”的夢想。文青們沒能留住天涯，直男們卻能牢牢守住自己的虎撲，在日常的煩擾之外，于此抱團取暖。網絡世界不缺少商業理性，反倒是這份感性，讓虎撲的存在，充滿價值。至于是值5億還是50億，虎撲JRs也許并不在乎。

真正的智能在于理解任務的模糊與復雜，Context Scaling是通向AGI的關鍵一步。2024年底，Ilya Sutskever斷言“我們所知的預訓練時代即將終結”，讓整個人工智能領域陷入對Scaling What的集體追問之中。新的思路不斷涌現：推理時擴展（Test-Time Scaling）讓OpenAI的o系列在數學推理上大放異彩，DeepSeek-R1通過GRPO替代PPO實現了強化學習的突破，強化學習Self-play+LLM讓AI在游戲和代碼生成中展現驚人能力，Agent化路徑則催生了能夠操作瀏覽器、調用工具的新一代智能助理……每一條路都在探尋可能的下一個躍遷。在這場技術探討中，復旦大學/上海創智學院的邱錫鵬教授提出了一個耐人尋味的新路徑——Context Scaling。與參數規模、數據量、推理計算等擴展路徑不同，Context Scaling的核心，不在于更大，而在于更“深”：如何讓AI真正理解并適應復雜、多變、模糊的情境（Context）。在與機器之心的最新一次對談中，邱錫鵬教授系統闡述了他對AI發展的洞察：從預訓練擴展到后訓練優化，再到情境智能（Contextual Intelligence）的深層轉變。AGI三幕演進，從參數堆疊到情境理解邱錫鵬教授將大模型的演進總結為一個核心公式：大模型的核心是提升給定情境（Context）條件下模型決策（Decision）的準確性，需要從大量數據中學習模型參數θ。第一幕是模型規模化的勝利。通過堆疊數據與參數，將已發現且可描述的知識“壓縮”，找了很好的模型參數θ，實現了LLM在通用任務上的躍升。這一階段誕生了ChatGPT、MOSS、Qwen等代表性的通用模型。但隨著數據見頂、參數規模收益遞減，業界普遍意識到：簡單加法已無以為繼。第二幕則是后訓練優化的探索，包括推理增強、知識具象化等方向，這一階段的核心目標是通過引入類人的問題求解過程繼續提升大模型解決復雜問題的決策能力（Decision）。強化學習、工具調用、思維鏈、多模態成為關鍵詞，代表性成果包括GPT o1/o3、DeepSeek-R1、AnyGPT等。在第一幕和第二幕發展到一定階段，如何定義情境（Context）就成為繼續提升模型能力的關鍵因素，也是大模型落地應用中最具挑戰的一環。很多模型無法正確決策的主要原因是對任務或者情境的描述不夠。目前，當遇到難以描述或難以定義的問題或任務時，現有方法都顯露出局限性。例如，如何讓AI理解一個微妙的社交暗示？如何在文化差異巨大的環境中作出恰當判斷？如何處理那些無法用明確規則定義的復雜交互？這些“暗知識”構成了人類智能的核心，卻是當前技術的盲區。接下來的第三幕Context Scaling，旨在解決上述問題，并由此實現“情境智能”。這一階段關注的，讓AI能夠理解并適應足夠豐富、真實、復雜、多變的情境信息，從而在模糊不清的世界中作出合情合理的判斷。Context深層內涵：捕獲難以描述的“暗知識”在邱錫鵬教授的定義中，Context遠非當前大模型所使用的“上下文窗口”那么簡單，它是一種多維、動態、跨模態的信息結構，其中可能包含時間信息、空間信息、參與者狀態、目標意圖，甚至是未明說但語境暗示的文化規則與人際默契。最關鍵的，是Context Scaling對“暗知識”的捕獲能力。所謂暗知識（Tacit Knowledge），指的是那些人類習得但難以清晰表述的能力，包括但不限于：社交智能：如何解讀一個眼神、一個停頓、一個語調的變化文化適應：在不同文化背景中如何適當行事，理解未說出口的社會規則情境判斷：同樣的話語在不同情境下的不同含義動態適應：在變化的環境中持續調整策略和理解舉例來說：當一個人說“不要”，只有身處完整情境，AI才能判斷這句話是真正的拒絕、玩笑，還是一種反向請求。在多模態、多輪對話、現實互動任務中，這種差別往往決定智能的成敗。正是這些難以言述的隱性知識，構成了人類智能的底色。而AI若能通過Context捕獲這些結構模糊、路徑多變的信息，將實現真正意義上的智能突破。同時，這也是對AI安全發展的核心考量。一個耳熟能詳的例子是“回形針悖論”——當大模型僅僅按照生產更多回形針的目標行事時，可能會不擇手段地獲取資源，最終威脅人類社會。Context Scaling通過讓AI理解復雜的社會情境和隱含價值觀，能夠在沒有明確禁令的情況下，基于對情境的深度理解，作出符合人類價值觀的判斷。三大技術支柱：交互、具身、擬人化邱錫鵬教授表示，Context Scaling之所以能成為一個獨立的技術路徑，源于它擁有獨特的三項能力支柱：1. 強交互性（Strong Interactivity）情境智能的本質，在于“從交互中學習”，這包括兩個層面，一是與環境的強化學習交互，AI需要在復雜環境中行動、觀察反饋、調整策略，但Context Scaling要求更深層的交互——不僅要學會如何行動，更要理解為什么這樣行動。二是與人類的多模態協作，包括語言澄清、任務討論、情緒共鳴等。當前Gemini Deep Research等助理已經能夠詢問用戶的具體需求，但Context Scaling要求AI能夠理解用戶的情緒狀態、文化背景，甚至未說出口的期望。只有能不斷從互動中汲取信息的系統，才具備面對復雜情境的應變能力。2. 具身性（Embodiment）AI要能交互，要理解所處世界，意味著智能體必須具備“主體性”，這樣才能感知、行動、記憶與學習。但這并不意味著必須具備現實物理世界的完整身體，虛擬環境中的持續任務、AR場景中的決策代理，也是對這一理念的試驗場。3. 擬人化（Anthropomorphizing）這是Context Scaling獨有的特征——AI需要具備類人的情感共鳴和反饋能力。這不是簡單的情感模擬，而是對人類偏好和行為模式的深度理解，比如理解和回應人類的情緒狀態，掌握復雜的人際交往規則，懂得何時保持距離、何時表達關心，以及具備文化敏感性，知曉在不同文化背景下調整交互方式和價值判斷。為了實現上述三點，Context Scaling要求模型具備持續學習的能力。不同于傳統的持續學習，情境智能的持續學習能力更強調在模型參數相對固定的情況下，通過Context的積累和更新，實現能力的持續提升。換句話說，是在使用過程中持續積累經驗、調整策略。“這也更像是人類的成長與發展，在先天基因確定的情況下，通過后天學習以及不斷適應新的環境，根據具體情境調整行為策略。”要讓Contextual Intelligence成為現實，技術上面臨幾大挑戰：模型結構的突破：現有Transformer架構在長上下文處理上的效率受限，要支持多模態、交互式、動態變化的情境輸入，模型架構本身可能需要根本重構。學習范式的轉變：從傳統監督學習到交互式、持續式的弱監督、多反饋學習，以及在新情境中快速適應的元學習能力，Context Scaling所需的訓練目標與損失函數正在重塑AI學習本質。復雜情境的定義與構建：復雜情境難以靠人工構建，也無法通過真實世界逐一采集。大規模情境數據的生成，需要借助AI自身合成場景、任務、交互腳本的能力。邱錫鵬教授強調，Context Scaling是并非替代其他Scaling路線，而是對其構成補充與整合。例如，Test-Time Scaling關注輸出階段的計算效率，Context Scaling關注輸入的質量與結構，兩者是正交互補的，更豐富的上下文信息能夠為推理時計算提供更好的基礎。與Agent路徑相比，Context Scaling更多對任務定義層的重新設想，它強調的是智能體理解復雜情境的核心能力，這種能力可以通過各種Agent架構來實現，但其本身超越了具體的工具使用和任務執行。Context Scaling也為強化學習提供了新的環境定義，不再是簡單的狀態-動作-獎勵循環，而是包含豐富情境信息的復雜交互空間。通往AGI的關鍵一步“在大模型時代，如果研究只是在已有路徑上做微調，那將失去方向感。”邱錫鵬教授說：“研究者需要去定義那些“大家都意識到但沒人清晰表達”的問題。”在這場Scaling What的集體探索中，Context Scaling將推理增強、多模態融合、強化學習等看似分散的技術路徑統一在“情境理解”這一核心目標之下。智能的本質，也許就在于面對復雜世界時那份模糊中的準確、不確定中的判斷、沖突中的協調。這個意義上，Context Scaling不僅是大模型發展的下一幕，更可能是通向AGI的關鍵一步。

借由回購公告披露的上市公司十大股東，公募、券商、外資等機構二季度最新調倉顯現。同是醫藥基金經理，中歐基金葛蘭與廣發基金吳興武在醫療器械股邁普醫學存在“反向操作”。據最新披露，中歐醫療健康二季度已新進邁普醫學十大股東，吳興武已退出該行列。截至最新收盤，該股年內股價累計漲幅為37.52%。在光伏細分賽道，廣發基金鄭澄然二季度以來調倉操作頗多，大比例增持儲能逆變器個股固德威，退出大全能源十大股東，減持光伏玻璃股金晶科技、儲能逆變器個股德業股份。與鄭澄然不同，趙詣則連續增持德業股份。同為永贏基金旗下基金經理，高楠與李文賓或在軍工股北方長龍上存在分歧。二人共管產品增持北方長龍，但李文賓獨立在管產品已退出該股十大股東。與此同時，國內券商、外資機構、私募等二季度調倉也逐步浮現，整體調倉主要集中在高端制造與化工新材料領域。細看發現，券商與外資機構也在個股調倉上存在分歧。據最新披露，阿布達比增持寶豐能源，而中信證券減持該精細化工股。葛蘭、吳興武有“反向操作”截至5月21日，葛蘭旗下中歐醫療健康二季度已新進邁普醫學十大股東；繼去年四季度、今年一季度連續減持后，吳興武旗下廣發醫療保健已退出該股十大股東。邁普醫學是一只醫療器械股，主營產品為人工硬腦（脊）膜補片、顱頜面修補及固定系統、硬腦膜醫用膠等植入醫療器械。今年一季度，該股股價累計漲幅為16.38%，截至6月13日收盤，二季度股價累計漲幅已有18.16%。今年以來，機構調研邁普醫學集中在二季度。邁普醫學6月舉辦2場調研會議，吸引不少機構奔赴現場，博時基金、中歐基金、匯添富等多家公募均在調研名單中。繼一季度減持創新藥股健友股份218.99萬股后，截至5月14日，葛蘭旗下中歐醫療健康二季度以來已退出該股十大股東；連續3個季度增持健友股份后，陳皓旗下易方達品質動能三年一季度增持也已退出該股十大股東。截至最新收盤，健友股份二季度股價累計跌幅為19.1%。在2只CRO概念股中，也見到知名基金經理二季度以來的調倉操作。據最新披露，較一季度末而言，萬民遠旗下融通健康產業、池陳森旗下安信醫藥健康主題均有減持陽光諾和。截至最新收盤，該股二季度股價累計漲幅為13.76%。陽光諾和年內已經組織8場調研會議，其中6場會議是在二季度舉辦。去年四季度、今年一季度合計減持藥明康德1776.07萬股，截至4月24日，葛蘭旗下中歐醫療健康二季度以來持股未變。截至二季度末，中歐醫療健康還為藥明康德十大股東之一，該產品已連續16個季度位列該股十大股東。值得一提的是，藥明康德一季度股價累計漲幅為22.86%，截至最新收盤，該股、二季度股價累計漲幅為3.46%。鄭澄然在光伏細分賽道的最新布局鄭澄然以投資新能源賽道聞名市場，二季度以來調倉初步顯示了他在光伏細分賽道的差異化布局。繼一季度減持固德威565.1萬股后，截至6月3日，鄭澄然旗下廣發高端制造二季度以來已增持該股302.25萬股至619.76，增持幅度為95.19%。廣發高端制造也從一季度末的固德威第八大股東躍升至6月3日的第四大股東；陸彬旗下匯豐晉信低碳先鋒維持一季度末持股不變。固德威的主營產品是太陽能、儲能等新能源電力電源設備，截至最新收盤，該股二季度以來股價累計跌幅為9.37%。同樣是光伏設備股，鄭澄然在一季度減持大全能源234.52萬股后，截至4月22日，旗下廣發高端制造已退出該股十大股東。據查，該產品去年四季度首度新進該行列。據財報，大全能源今年一季度營收9.07億元，同比下降69.57%。扣非凈利潤-5.7億元，同比下降261.04%；2024年全年營收74.11億元，同比下降54.62%。扣非凈利潤-26.32億元，同比下降145.56%。較一季度末，截至4月21日，鄭澄然二季度以來已減持另一光伏設備股德業股份；與此同時，趙詣旗下泉果旭源三年增持了德業股份。自去年四季度以來，趙詣已連續3個季度增持該股。截至4月18日，鄭澄然旗下廣發高端制造二季度以來已減持金晶科技982.10萬股，減持幅度為46.44%。金晶科技主營產品包括建筑玻璃、光伏玻璃及純堿等，廣發高端制造今年一季度才新進該股十大股東。永贏基金兩大將調倉軍工股或顯分歧二季度以來，興證全球基金旗下產品調倉半導體個股的操作顯現。截至4月21日，董理旗下興全趨勢投資二季度以來減持炬光科技，減持幅度為20.45%。炬光科技的主營產品包括高功率半導體激光元器件和原材料、激光光學元器件等。截至4月10日，喬遷旗下興全商業模式優選、謝治宇旗下興全合潤二季度以來均有增持晶晨股份。截至今年一季度末，興全合潤已連續18個季度增持晶晨股份；另外，謝治宇旗下興全合宜二季度以來維持一季度末持股不變，但截至一季度末也已連續18個季度位列該股十大股東。晶晨股份從事系統級SoC芯片及周邊芯片的研發、設計，截至最新收盤，該股二季度以來股價累計跌幅為20.65%。軍工股中，也看到知名基金經理最新調倉。截至5月23日，高楠、李文賓旗下永贏科技驅動增持了北方長龍，增持幅度為56.9%；與此同時，李文賓獨立管理的永贏銳見進取已退出該股十大股東。同樣來自永贏基金，截至4月10日，張璐旗下永贏先進制造智選二季度以來增持了汽車零部件股冠盛股份；截至4月8日，另一汽車零部件股旭升集團十大股東中，范妍在管的富國穩健增長維持一季度持股不變。消費股中，截至4月29日，劉彥春旗下景順長城新興成長維持對天味食品持股不變；繼去年四季度、今年一季度連續減持合計463.18萬股，周蔚文旗下中歐時代先鋒二季度已退出巨星農牧十大股東。外資機構與國內券商二季度調倉動向除了公募產品，國內券商、外資機構等二季度以來調倉操作也已顯現一二，調倉主要集中在高端制造與化工新材料領域。今年一季度，摩根大通、摩根士丹利新進北方長龍十大股東；截至5月23日，這2家外資機構均已退出該行列。同樣是一季度新進亞普股份十大股東，截至4月22日，摩根士丹利已退出該行列。截至4月8日，摩根大通證券、摩根士丹利二季度以來均有增持旭升集團，高盛集團已退出該股十大股東。一季度新進家電零部件個股長虹華意十大股東的摩根大通證券，截至5月8日，已退出該行列；較一季度末，摩根士丹利減持該股606.58萬股，減持幅度為69.01%。較一季度末，摩根大通證券二季度以來已退出巨星農牧、信邦智能十大股東；截至4月30日，摩根士丹利新進信邦智能十大股東，瑞士聯合銀行增持27.75%。截至4月7日，巴克萊銀行、瑞士聯合銀行二季度均已退出軟件開發股新晨科技。繼一季度減持濱海能源后，截至4月29日，巴克萊銀行二季度以來繼續減持該電池股。另外，截至6月10日，巴克萊銀行新進設備股中化裝備。外資與國內券商在個別標的上的調倉存在分歧。去年四季度，阿布達比投資局新進寶豐能源十大股東。繼一季度增持490.08萬股后，截至5月14日，阿布達比投資局二季度以來已增持該股105.14萬股。但與此同時，中信證券減持該股203.89萬股。寶豐能源是一只精細化工股，截至最新收盤，該股二季度以來股價累計漲幅為17.63%。新萊福是一只金屬新材料股，長江證券一季度新進該股十大股東，截至4月22日，長江證券已增持67.46%。較一季度末，截至5月6日，中信證券已退出家居股夢百合十大股東。去年四季度、今年一季度連續減持后，截至5月19日，中信建投二季度以來繼續減持電力股節能風電。

1958年，美國化學家Ronald Breslow提出了一個頗具爭議性的假說：維生素B1能夠在水中生成一種名為卡賓的活性分子，這類瞬態卡賓可以提高多種重要酶的催化性能。這一假說直接挑戰了當時化學界對卡賓穩定性的普遍認知——卡賓具有極高的反應活性和極短的壽命，通常被認為與水不相容。然而，就在今年，科學家通過突破性研究，首次成功制備出這種被認為無法在水中穩定存在的卡賓分子！什么是卡賓？它為何“怕水”？維生素B1作為人體不可或缺的微量營養素之一，在能量代謝、神經系統功能、心臟健康和消化系統運作等生理過程中發揮著關鍵作用。它在體內可能通過生成一種高度不穩定的中間體——卡賓來催化某些反應。卡賓，又稱碳賓或碳烯，是一種極不穩定的碳中間體。碳原子有4個價電子，需要形成4個共價鍵達到穩定，就像甲烷的分子結構是一個碳原子與四個氫原子形成共價鍵。但卡賓中的碳有2個鍵和2個未成鍵的孤電子，碳的2個未成鍵孤電子使它成為一種缺電子體，極易與其他電子對反應，因此極度活潑。卡賓中的孤電子就像吸鐵石一樣吸引著其他原子或分子。卡賓會被空氣中的氧氣迅速氧化成醛、酮或羧酸，會與水反應生成醇或烯烴。極其活躍的反應性質讓它們幾乎無法在環境中獨立存在，十分短命。卡賓結構丨圖片來源：參考文獻[1]卡賓的存在和反應特性使其在有機合成領域具有重要作用。卡賓就像是構建復雜有機分子的萬能鑰匙，能生成環丙烷、烯烴、醇等多種結構物質。同時，卡賓還能作為中間體參與包括金屬催化反應在內的多種化學反應，對卡賓的研究有助于科學家理解有機反應機理。但是卡賓十分不穩定，生成后瞬間分解，難以直接捕捉或觀察，直接研究卡賓的難度極大。跨越67年的“超前認知”——Breslow假說在上個世紀，科學家們知道硫胺素作為輔酶參與多種關鍵的生化反應，但無法解釋其具體的作用機制。Breslow通過模型系統研究了硫胺素的作用機制。最終提出了硫胺素在催化過程中會形成兩性離子中間體，也就是同時帶有正負電荷但整體電中性的高能結構。這種中間體由硫胺素分子中的噻唑環失去一個質子后形成，具有相對穩定的結構。兩性離子中間體通過攻擊底物的羰基碳，形成高活性的“活性醛”中間體，進而促進脫羧、轉酮等反應。Breslow通過氘標記技術追蹤硫胺素分子在催化反應中的變化。將硫胺素置于重水中反應一定時間后，檢測分子中氘原子的取代情況，結果發現硫胺素分子中噻唑環上的氫成功被氘取代。科學家推斷，硫胺素分子在催化反應過程中，其中的氫原子可能以質子的形式失去，從而形成兩性離子中間體。氘標記實驗為硫胺素在催化過程中可能發生的化學變化提供了重要的證據。因此，Breslow提出了他的假說：維生素B1輔酶硫胺素能夠在水中生成一種名為卡賓的活性分子。硫胺素（Ia）和焦硫酸硫胺素（Ib）分子結構丨圖片來源：參考文獻[4]在假說提出的時代，受限于當時的表征技術，在實驗過程中無法直接觀察到硫胺素催化反應中的兩性離子中間體，因此缺乏直接證據闡明其機制。同時，兩性離子中間體可能非常不穩定，在水溶液中的濃度很低，這使得直接觀察和鑒定變得極為困難。此外，在Breslow假說提出之前，科學界對酶催化機制的主流理解是：酶通過降低反應活化能、穩定過渡態或形成中間復合物來加速化學反應。而Breslow的假說中提出了一種非傳統的催化機制，即硫胺素通過生成高活性的兩性離子中間體來催化代謝反應，與當時的主流理論存在差異，增加了其接受難度。主流理解中酶催化過渡態降低反應活化能原理示意圖丨圖片來源：參考文獻[2]當代科學家如何讓卡賓在水中“存活”在2025年，美國加州大學Raviprolu團隊成功制備出一種在水中表現出極高穩定性的卡賓分子。這一發現不僅驗證了Breslow假說的正確性，還顛覆了化學界對卡賓穩定性的傳統認知。研究團隊利用功能化碳硼烷團簇作為配體，通過全氯化策略制備了卡賓前體，并通過添加鋰雙酰胺生成一種具有獨特“籠子結構”的目標卡賓。這種籠狀結構通過物理阻隔的方式，為卡賓中心提供了立體位阻保護。pKa是酸解離常數的負對數，它反映了分子給出質子的能力。研究團隊通過密度泛函理論計算，不斷優化pKa值，設計特定取代基的前體分子，使卡賓在水中更易釋放且生成后不易被水“攻擊”。前體分子釋放卡賓后，剩余部分能與水形成氫鍵網絡，進一步降低卡賓與水接觸的概率。最終得到“超穩定卡賓”。研究者利用核磁共振光譜對卡賓進行動態追蹤，通過對卡賓特征化學位移信號的長期監測，證明了其在水溶液中能穩定存在。此外，利用單晶X射線衍射對卡賓結構進行解析，晶體學數據顯示，卡賓被包裹在籠狀結構中的空間構型與理論設計相符，證實了空間保護機制。長期穩定性實驗表明，新設計的卡賓在水中可穩定存在長達6個月。Breslow的猜想在歷經幾十年的爭議后，終于在今天獲得了確鑿的實驗證據支持。卡賓合成與測定（A）卡賓類化合物的合成；（B）三維空間填充模型；（C）繪制至50%概率的熱橢球圖丨圖片來源：參考文獻[3]水中卡賓的應用潛力：綠色化學的希望傳統卡賓催化反應通常在無水條件下進行，使用苯、四氫呋喃、N，N-二甲基乙酰胺等有機溶劑來滿足反應需求。這些溶劑不僅對環境造成污染，還可能對實驗人員的健康構成威脅。而水作為一種普遍可用、清潔、安全的溶劑，水中卡賓催化反應能夠避免使用這些有毒試劑，從而減少環境污染和健康風險。卡賓催化反應在藥物合成中有著廣泛的應用。卡賓可以作為小分子催化劑參與Diels-Alder反應、環合反應、催化安息香縮合反應等，也可以與金屬配位催化各種偶聯反應和烯烴復分解反應，從而合成出具有特定生物活性的藥物分子。在水中實現高效的卡賓催化反應，不僅能提高藥物合成的效率和產物純度，更有助于開發更環保、更高效的藥物合成路線，推動新藥研發。在材料制造領域，水中卡賓催化反應可以用于合成新型高分子材料、納米材料等，這些材料在能源、環保、生物醫學等領域具有較高的應用價值。水中卡賓催化反應的應用有助于推動材料制造過程的綠色化和可持續發展，減少對環境的影響，同時提高材料的性能。結語看似“瘋狂”的Breslow假說，在67年后的今天，終于被科學家們證實：卡賓，真的能泡在水里！這一突破性的發現，不僅是對Breslow假說的有力驗證，更是化學領域的一次重大飛躍。它修正了傳統理論中卡賓與水不相容的認知局限，揭示了卡賓在水中穩定存在的奧秘，為卡賓的化學發展開辟了新方向。