本文來自微信公眾號(hào)：投中網(wǎng) （ID：China-Venture），作者：陶輝東，題圖來自：AI生成
近日，X平臺(tái)上的大V Restructuring發(fā)布一組數(shù)據(jù)稱：“黑石2015 Vintage的私募股權(quán)基金，只有0.85倍的DPI”。他還在推文中寫道：“我猜沒人會(huì)因?yàn)榘彦X投給黑石而被炒魷魚，但這顯然很糟糕。”
2015年到現(xiàn)在剛好是十年，全球PE老大，DPI十年也到不了1。
對(duì)于其他GP同行來說，這或許有助于化解LP方面的壓力：真不能怪我，你看連黑石都沒辦法嘛。
而從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，一個(gè)很容易引出的扎心問題是，如果行業(yè)的最好水平都不過如此，PE行業(yè)的生存邏輯還能夠成立嗎？或者更直白一點(diǎn)，LP們還有必要向這個(gè)資產(chǎn)類別投錢嗎？
一、黑石的DPI也沒到1
首先要問的是，這個(gè)數(shù)字是真實(shí)的嗎？畢竟作為全球PE老大，黑石是營(yíng)銷號(hào)的流量密碼。而Restructuring并沒有給出具體的數(shù)據(jù)來源，也沒說是哪些基金。Vintage Year在PE行業(yè)一般是指基金首關(guān)或首次call款的年份。梳理黑石歷史上發(fā)行的各只基金，只有兩只基金符合。
其中之一是Blackstone Energy II，該基金總承諾資本是49.3億美元，2015年2月開始投資，于2020年6月進(jìn)入退出期。
黑石的一季報(bào)顯示，截至2025年一季度末，考慮循環(huán)投資在內(nèi)，該基金的總部署資本約為45.2億美元。同時(shí)，其已實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值（Realized Investments Value）是47.5億美元。
雖然該基金的已實(shí)現(xiàn)投資略微超過了投資額，但DPI是指分配給LP的資金，且需扣除管理費(fèi)和carry，黑石對(duì)這些數(shù)據(jù)的披露并沒有細(xì)化到單只基金，我們也就無(wú)從得知。而參照一般水平計(jì)算，其DPI與Restructuring爆料的0.85應(yīng)該大差不差。
另一只基金則是黑石的私募股權(quán)旗艦基金、2015年首關(guān)的黑石資本合伙人七期（Blackstone Capital Partners VII，簡(jiǎn)稱BCP VII）。如果不加說明，黑石2015 Vintage通常就是指這只基金。
作為旗艦基金，BCP VII首關(guān)時(shí)宣布的規(guī)模是180億美元，最終總承諾資本更是高達(dá)188.7億美元。截至2025年一季度末，該基金的總投資金額約為187億美元。同時(shí)，其已實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值是202.2億美元。
與Blackstone Energy II類似，BCP VII的已實(shí)現(xiàn)投資僅略高于投資額，與Restructuring所說的0.85倍DPI也大致吻合。
二、老基金退不出來，新基金投不出去
低DPI并不是黑石一家的問題，Restructuring也列舉了其他一些大名鼎鼎的mega-fund的數(shù)據(jù)，DPI也普遍都不高。
其中，KKR 2016 Vintage的DPI是0.90，Hellman＆Fridman 2018 Vintage的DPI是0.13，銀湖資本2017 Vintage的DPI為0.60。
DPI長(zhǎng)時(shí)間難以到1，這在PE行業(yè)歷史上并非常態(tài)。拿黑石來說，縱向比較黑石歷史上發(fā)行的各只私募股權(quán)旗艦基金，BCP VII的DPI表現(xiàn)是史上最差的一只。如果我們把已實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值/投資金額稱為“毛DPI”，那么BCP VII在第十年的毛DPI只有1.06。而2010年close的BCP VI，在其第十年也就是2020年的毛DPI是1.27；2005年close的BCP V，在2015年的毛DPI是1.26。
值得一提的是，BCP V趕上了2008年的金融危機(jī)，是黑石歷史上業(yè)績(jī)最差的一只私募股權(quán)旗艦級(jí)基金。即便如此，其DPI指標(biāo)還是要比BCP VII好看很多。
黑石BCP VII之后的基金表現(xiàn)又如何呢？
黑石迄今規(guī)模最大的一只PE基金是2019年募集的BCP VIII，承諾資本達(dá)到了257億美元。目前，該基金的DPI只有0.18，IRR是9%。當(dāng)然，這只基金才剛剛進(jìn)入退出期，數(shù)據(jù)的參考性不高。不過，考慮到它的投資期正好是在新冠大放水期間，退出又趕上新冠后的加息周期，前景可能比BCP VII還不樂觀。
黑石的下一只旗艦基金是2023年底募集的BCP IX，規(guī)模降到了217億美元。這只基金就更有意思了，截至2025年一季度末，投資期已經(jīng)過去了一年多，只call款2.9億美元。從數(shù)額來看，這筆錢應(yīng)該只是用來支付基金管理費(fèi)。既然投資幾乎還沒啟動(dòng)，也就談不上DPI。
由此可見，全球PE行業(yè)的狀態(tài)都差不多：老基金退不出來，DPI一個(gè)賽一個(gè)難看；新基金又投不出去，募的錢就這么趴在賬上吃管理費(fèi)。
當(dāng)然，黑石能這么干是因?yàn)槊涝鹗前闯兄Z資本收管理費(fèi)的。假如黑石募的是人民幣基金，新“行規(guī)”是按實(shí)繳資本計(jì)算管理費(fèi)，那黑石就得喝西北風(fēng)去了。
三、頂級(jí)PE的陽(yáng)謀：收入去carry化
對(duì)于當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)DPI慘狀，這一兩年來大家已經(jīng)議論得耳朵出繭子了，這里不再啰嗦。相比之下，更有意思的話題可能是開頭提到的：“J曲線”變得前所未有平緩的情況下，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何生存？
可以看到，與咱們國(guó)內(nèi)PE行業(yè)哀鴻遍野的狀態(tài)截然不同的是，沒有DPI，黑石依然可以賺得盆滿缽滿。
2024年，黑石的PE分部創(chuàng)造了26.4億美元的可分配收益，同比增長(zhǎng)了39.7%。你可能會(huì)奇怪，沒有DPI意味著沒有carry，為什么黑石收入反而能大幅增長(zhǎng)？
答案也很簡(jiǎn)單，黑石的收入從很多年開始就不依賴carry了。關(guān)于這一點(diǎn)，我在《首個(gè)萬(wàn)億PE巨頭誕生》中詳細(xì)分析過，感興趣的可以看看。這里只列兩組數(shù)據(jù)。
在2015年，黑石的PE分部管理規(guī)模943億美元，費(fèi)用相關(guān)收入（主要是基金管理費(fèi)）是5.1億美元，carry收入14.7億美元。
在2024年，黑石的PE分部管理規(guī)模3522億美元，費(fèi)用相關(guān)收入是18.3億美元，carry收入13.9億美元。
看到了嗎，九年間黑石的管理規(guī)模和管理費(fèi)收入都增長(zhǎng)了三倍多，但carry收入甚至還低于九年前。
不過，這樣的比較是有問題的——carry的波動(dòng)很大，2024年是一個(gè)退出小年，而2015年又是一個(gè)退出大年。
為了更嚴(yán)謹(jǐn)一點(diǎn)，我們最好取多年的平均值。2013~2015的三年時(shí)間，黑石的平均carry收入是8.53億元。2022~2024的三年，黑石平均carry收入14.2億元。這樣看對(duì)比沒有那么離譜了，但在管理規(guī)模增長(zhǎng)了近4倍的情況下，carry收入只增長(zhǎng)了1.67倍，揭示的趨勢(shì)依然是一致的——carry的重要性已經(jīng)遠(yuǎn)不如十年前。
四、PE的盡頭是分紅
LP們都希望GP不靠管理費(fèi)生存，甚至于有一句話是“如果沒有信心拿到carry，就沒有必要從事這個(gè)行業(yè)了”。但這是LP的愿望，如果站在GP的角度，靠carry賺錢就像種地，春耕秋收、靠天吃飯。別說是退出難的時(shí)候，即便在正常年景，這也并不是一個(gè)好商業(yè)模式。
因此，像黑石這樣的頂尖PE，它們的選擇和LP的愿望恰恰相反。如果復(fù)盤它們最近十年來的動(dòng)作，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它們都在始終如一地去carry化。
在這方面黑石無(wú)疑走得最遠(yuǎn)，黑石最早開創(chuàng)并規(guī)模化發(fā)展出永續(xù)基金這一新型資本工具，并通過十余筆的收購(gòu)，戰(zhàn)略性地搭建起了可能是業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的私人財(cái)富渠道，在AUM上是一騎絕塵。
但最近幾年，另一家PE巨頭KKR的進(jìn)展要更加引人矚目。
KKR于2021年收購(gòu)了保險(xiǎn)公司Global Atlantic，第二年提出了資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略控股“三大增長(zhǎng)引擎”戰(zhàn)略。從2024年開始，KKR將戰(zhàn)略控股提升為與資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)并列的財(cái)務(wù)報(bào)告分部。
所謂戰(zhàn)略控股并非PE傳統(tǒng)的杠桿并購(gòu)，而是類似于伯克希爾哈撒韋的長(zhǎng)期持有的控股型投資。這意味著KKR的商業(yè)模式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，不再玩“買入、改造、賣出”那一套了。今年初，KKR聯(lián)席CEO Joe Bae在一次論壇上表示，KKR戰(zhàn)略控股的投資目標(biāo)是防御性強(qiáng)、現(xiàn)金流導(dǎo)向的企業(yè)。這些企業(yè)的利潤(rùn)可以通過股息或留存收益的形式上繳至KKR，直接計(jì)入KKR的整體收入。
一言以蔽之，KKR不追求carry，而是看上了分紅。
至此，KKR打造出一個(gè)獨(dú)特的增長(zhǎng)飛輪：資產(chǎn)管理提供穩(wěn)定的費(fèi)用現(xiàn)金流，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供海量的永久資本，戰(zhàn)略控股則利用上述資本進(jìn)行長(zhǎng)期投資。其成效也極為顯著，自2020年以來KKR的AUM翻了三倍。在股市上，投資者對(duì)KKR的轉(zhuǎn)型也非常歡迎，它的市值四年翻了四倍多，已經(jīng)與黑石幾乎持平。
五、VC/PE進(jìn)入低毛利時(shí)代
在黑石、KKR們悄然完成轉(zhuǎn)型之際，國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)也在思索這個(gè)問題：VC/PE的商業(yè)模式還能繼續(xù)嗎？
在大眾認(rèn)知中，VC/PE曾被認(rèn)為是暴利行業(yè)，外界流傳的都是動(dòng)輒幾十上百倍的回報(bào)。然而，不知何時(shí)起這個(gè)行業(yè)已被卷成了一個(gè)低毛利行業(yè)。去年曾有一位資深投資人跟我感慨，過去他們?nèi)膫€(gè)人就能把基金管起來，連辦公室都不需要，現(xiàn)在前中后臺(tái)全齊備，人員多了好幾倍，一看投的項(xiàng)目回報(bào)還不如原來。
中國(guó)的GP們面臨的困境不僅是沒有carry，甚至管理費(fèi)都快收不上來了。正如投中網(wǎng)前一段時(shí)間發(fā)的《一級(jí)市場(chǎng)，大家的賬算得越來越細(xì)了》中提到的，現(xiàn)在70%以上的基金按實(shí)繳資本支付管理費(fèi)，還有按已投金額付管理費(fèi)的，讓GP基本的生存都成了問題。當(dāng)然，這事的可怕之處并不在于LP變得多么苛刻，而是條款都這么苛刻了，依然不缺GP上門。有投資人吐槽現(xiàn)在VC被干成了“拼多多模式”，可以說是非常精辟了。
現(xiàn)在看來，VC/PE的“低毛利”不僅僅是周期使然，并不是美元降息了或者IPO放開了，就能回到當(dāng)年的黃金時(shí)代。
在產(chǎn)業(yè)端，“卷”已是常態(tài)。有投資人吐槽，“AI四小龍”的毛利率卷得跟制造業(yè)差不多了，新的“小龍”們又在干同樣的事。
資金端卷的更夸張，不得不用虛高的估值，去投一些并不那么性感的賽道和項(xiàng)目，這恐怕也會(huì)是一種新常態(tài)。
在不久前的投中網(wǎng)舉行閉門交流中，華映資本創(chuàng)始管理合伙人季薇提出了一個(gè)很有意思的觀點(diǎn)。季薇說，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的快速成長(zhǎng)、高估值退出的時(shí)代不會(huì)再來，carry越來越慢，GP傳統(tǒng)的投資并等待上市退出的單一商業(yè)模式，當(dāng)前面臨巨大挑戰(zhàn)。季薇提出的應(yīng)對(duì)方案中有一條是“經(jīng)營(yíng)能力”，這與KKR的第三駕馬車是異曲同工。
天圖投資創(chuàng)始合伙人馮衛(wèi)東此前談到退出時(shí)提出“分紅是長(zhǎng)期策略，轉(zhuǎn)讓是中期策略”，也相當(dāng)有顛覆性。
說起來，VC和PE是非常年輕的行業(yè)，它們的大部分規(guī)則都產(chǎn)生于最近的二三十年。而在未來的二三十年，根據(jù)創(chuàng)始人基因和判斷的不同，大部分的GP繼續(xù)發(fā)展出不同的業(yè)態(tài)，也完全有可能。比如，有的GP或許會(huì)越來越像招商的，有的像投行，還有的像MCN……