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作者 | 段明珠

頭圖 | 視覺中國

白酒業仍處于寒冬中，動銷疲軟、價格倒掛、庫存高企，好像成了三大頑疾；加上周末剛出臺的新禁酒令，5月19日白酒板塊跳空低開，全天未能翻紅。

身處其中的酒企則冷暖自知。從財報來看，上市20家酒企2024年營收合計為4390億元，同比增長7.27%；歸母凈利合計1666.31億元，同比增長7.40%。但這主要由頭部酒企帶動的，行業CR3（茅臺、五糧液、汾酒）市占率突破65.4%，利潤集中度達73.92%。尤其是貴州茅臺，其2024年營收和利潤雙增長均超過15%，即便是今年也僅是將目標下調為營收同比增9%，仍是很多酒企難以企及的增長速度。

相比之下，即便是萬年第二的五糧液2024年營收和利潤增速均降至個位數，創下了自2017年來的最低水平；瀘州老窖則勉強保持營收正增長的體面。二三線酒企更是頻頻暴雷，舍得酒業2024年營收同比下降24.35%，凈利潤縮水80.47%；酒鬼酒營收降幅達49.70%，凈利潤暴跌97.72%……

這仿佛再次印證，下行周期龍頭將有更強的承壓性。

但另一方面，山西汾酒2024年營收破360億擠進前三，且營收凈利兩位數增速；古井貢酒凈利增速也高達20.22%，在一眾下滑數據中非常顯眼。

在茅臺降維打擊態勢越發明顯時，為何這些酒企能斜沖出來？未來白酒業的格局會如何改變？或許可以從2024年和2025年Q1各家酒企的財報中看出些端倪來。

茅臺會一家獨大嗎？

從增長性指標（2024年營收利潤增速）可將目前上市酒企分成3個陣營：

• 保持兩位數增長的6家：貴州茅臺、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、金徽酒、皇臺酒業；

• 勉強打平的7家：五糧液、瀘州老窖、迎駕貢酒、水井坊、天佑德酒、老白干酒、口子窖；

• 扛不住下滑的7家：舍得酒業、洋河股份、酒鬼酒、金種子酒、順鑫農業、伊力特、ST巖石。

即便在第一陣營中，茅臺的營收增速也達到驚人的15.66%，僅次于古井貢酒的16.41%。從絕對值上，茅臺2024年營收多出來的232億已經幾乎抵得上古井貢整個營收。

對應到利潤層面也是同樣，茅臺2024年新增利潤部分也快趕上山西汾酒整個利潤。

還需要將合同負債考慮進來，這代表潛在增長空間。2024年末，酒企的合同負債合計560.82億元，同比增長5.22%，超過半數的酒企合同負債同比下降。茅臺2024年末合同負債為95.9億元，同比減少32.09%，這是其自2020年以來，合同負債首次低于百億。茅臺其實代表了一部分酒企，開始放緩經銷商的打款節奏，緩解渠道壓力。

考察增長含金量的指標重點看2個，經營性現金流和銷售費用。

2024年上市酒企的經營現金流總計1739.84 億元，同比增長18.64%，驅動力仍主要來自頭部酒企，茅臺現金流增速為38.85%。從原因來看，首先是銷售的增長帶動，其次是經銷商對品牌的信任或是新的激勵政策所致，當然還可能有產品和渠道結構調整的原因，比如直銷渠道占比提升、更2C的低度酒熱銷等。

今年一季度茅臺是白酒企業中唯二保持營收兩位數增速的，通過多賣39億茅臺酒穩住營收基本盤，提高“蛇茅”投放量豐厚利潤，再用系列酒跑第二增長曲線。整體看，茅臺可以通過調整發貨節奏、結構、經銷商結構等工具穩定市場表現。也即，茅臺可以使用的售賣“工具”比別的酒企更多。

總體來看，強者恒強，在白酒下行周期是成立的。茅臺算是白酒里的“愛馬仕”，帶頭卷銷量卷價格，用低度、系列酒降維打擊，可以在白酒大盤萎縮的同時搶占到更多份額。即便如此，茅臺也絕不可能一家獨大。

從本質上來說，白酒也是快消品，存在大量的重復博弈，所以容易形成地域劃分。比如東北地區喝酒猛，如果喝醬酒消費會太高，所以更流行十幾塊錢一瓶的小燒；南方地區更多是生意宴請用酒，一桌菜的標準高低最終要通過酒去確定，所以醬酒的消費能力明顯要高。從這點看，一些區域白酒龍頭仍有競爭優勢。

而茅臺的經營也有自身的困境，“卡在既要逆周期增長，又要穩價格，還要在“價格雙軌制”下重塑渠道的不可能三角中。”

首先就是量和價如何平衡。從產品端來看，茅臺去年營收增長更多來自賣出更多茅臺酒，但實際產能總體已接近天花板，所以再想增長得靠提價。但近期53度500ml飛天茅臺市場價已降到2100元左右，且部分電商平臺甚至打出1899的價格，所以2025年茅臺同樣會遇到增長壓力。

另外，茅臺在新品打造上也并非一帆風順。比如茅臺1935設計的就是卡位千元價位段，一度和五糧液的普五有“瑜亮之爭”的感覺。

但也恰恰是茅臺1935，透露出雖然茅臺更強勢，但別的酒企在相應價格帶的多年深耕尚有一戰之力。當前茅臺1935失守千元檔，普五位居千元檔第一，國窖1573屬第二，所以五糧液高管稱“已經在千元檔擺脫了其他競品糾纏”。

某種意義上，酒企在競爭中或許可以考慮“田忌賽馬”的玩法。

新格局在形成中

五糧液、瀘州老窖的財報并非沒有亮點。

五糧液去年年末合同負債同比增加70%，一方面是繼續增加經銷商，一方面是出臺激勵政策激勵經銷商打款（業績說明會）。但同期其經營性現金流同比下降18.69%，全年銷售費用106.9億，同比大幅增長37.15%，成為首家銷售費用破百億的酒企。從效果看，銷售費用增速遠高于自身營收增幅，五糧液還得想想別的招。

瀘州老窖是去年頭部酒企中唯一一家銷售費用出現下降的，其廣告宣傳費同比減少了4.08%、促銷費減少了25.00%；從好的方面看，“銷售隨量費用管控趨嚴，C端費用落地也更加精準”（東吳證券）；也能看出其在經營上求穩。

去年表現比較突出的還有山西汾酒和古井貢酒。

山西汾酒2024年營收為360.11億元，同比增長12.79%；歸母凈利122.43億元，同比增長17.29%；古井貢酒2024年營收為235.78億元，同比增長16.41%；歸母凈利為55.14億元，同比增長20.15%。

前者占了清香品類紅利和光瓶酒崛起浪潮，蹭上年輕人的“調酒狂歡”，玻汾成為光瓶酒市場的新“霸主”，青花20次高端突破，被業內認為有望在2025年突破百億規模，成為繼飛天茅臺、普五之后的第三大超級單品 ；同時“省內控量增值+省外擴容升級”，成為白酒業新模式的增長代表。

后者的增長主要來自區域深耕，重點是三部分：省內市場的自然增長、擠占省內其他白酒的份額，以及省外周邊市場的擠壓式滲透。2024年安徽白酒市場規模約為375.8億元，同比增長約9.2%，古井貢酒的16.41%遠高于這個數字；2024年其華中區實現營業收入約201.5億元，同比增長17.8%，而華中區不僅包括安徽、湖北，還包括了河南、江蘇。

不過古井貢酒去年年末合同負債同比增長150.86%至35.15億元，但其前三季度合同負債同比減少41.6%至19.35億元，這意味著Q4合同負債增加15.58億元；25年Q1該指標又同比下滑20%。這可能源于古井提早啟動開門紅回款任務，為了沖2024年增長目標，總之存在用給經銷商壓庫存來修飾業績表現的意圖。

這兩家又代表另一類酒企，有增長壓力，尚有能力通過銷售管理達成增長目標。

最終，想留在白酒牌桌上，難度對頭部、二線及尾部酒企大不相同。當茅臺帶頭開卷，最終是五糧液、瀘州老窖、酒鬼、舍得、洋河扛下了更多；至于位于金字塔底層的酒企，市場已默認它們更多會在行業底部周期中成為炮灰。

但這些酒企也并非活不下去，若能穩住主產品，深耕大本營、開辟新渠道或有一戰之力。美團數據顯示，酒類即時零售客單價是普通外賣訂單的7倍以上，這將驅動平臺更快布局。如果說電商沖擊的是傳統白酒非即時消費，即時零售將沖擊經銷毛細血管——街邊零售店從而搶占更多日常白酒消費。從電商到即時零售，酒企也必須順應趨勢積極布局。

總體來看，“2025年白酒行業依然困難，但不會比2024年更難”，酒企還有機會留在牌桌。