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作者｜徐騫

頭圖｜AI制圖

A股不景氣，跨境ETF就瘋狂。

近期，跨境ETF再次復刻了去年一月的瘋狂走勢。景順長城標普消費ETF幾天暴漲30%，30多道風險提示都沒能擋住投資者的熱情嗎，溢價一度超過50%。

不單是掛鉤標普的產品暴漲，德國、亞太甚至沙特市場的跨境ETF都交出了夸張的上漲表現和超過10%的溢價。即使多次提示風險、停牌甚至出現連續下跌，部分跨境ETF產品的炒作熱度仍在繼續，標普消費ETF在1月16日依然保持著接近40%的溢價率。

對跨境ETF的投資者來說，用遠超股價40%的價格買了一攬子股票，可以說“買到就是虧到”。

但從另一個角度來說，較高的溢價，可能是資產配置的合理代價，跨境etf已經非理性上漲，但理性的投資者，也許還能投。

跨境ETF溢價的根源

跨境ETF的“溢價”，其實很好理解。不管是國內還是跨境，ETF的持倉都是一攬子股票，只不過跨境ETF買的是海外市場的股票。而溢價，其實就是基金的交易價格，超過了基金所持有的股票價值。

換句話說，現在的跨境ETF投資者們，是用遠超股價的價格，購買了一攬子股票。

為什么只有跨境ETF才會經常出現這么高的溢價呢？

賺錢效應顯著、游資炒作頻繁、基金規模偏小，這些都是ETF頻頻溢價、供不應求的直接原因，但炒作的問題根源，還是在于外匯。

跨境ETF，實際上處于外匯的“灰色地帶”。

根據外匯管理的限制，每年個人能夠兌換的美元額度僅有5萬美元，而在一級市場申購限制之前，多數的跨境ETF產品，單日額度就遠超這個數字，并且接受人民幣購買，使用基金公司的外匯額度來進行海外市場的買入，實際上是繞開了對美元兌換額度的限制。

很顯然，這樣的申購制度是存在一定漏洞的。同時，由于基金公司的外匯額度也有限，很多時候對一級市場申購的限制，是現行外匯制度的必然。

但申購端的限制，讓跨境ETF的套利定價機制直接失衡。

跨境ETF有兩個購買渠道，一級市場按凈值申購和二級市場按價格購買，一旦二者的價格出現偏離，就會有套利的空間出現，比如50%溢價的標普消費ETF，如果在一級市場買入，二級市場賣出，就會有50%的套利空間，但套利這一行為本身，也是平抑ETF波動的調節器。套利多了，ETF二級市場的供給增加，價格會自然回落到凈值附近。

但限制申購，也限制了套利機制運行，市場流通份額有限，二級市場的需求無法消化，跨境ETF的炒作愈演愈烈，最終演變成供不應求的非理性行情。

盡管A股炒作的風氣也在為高溢價推波助瀾，但我們不能忽視跨境ETF這些根本問題，將炒作的責任完全推給投資者。

面對這種非理性的溢價，我們的第一反應當然是規避。

但對有全球資產配置需求的投資者而言，跨境股票“買不了”的現實問題，比“買貴了”傷害更大。

一方面，海外市場長期較高的勝率讓跨境投資產品成為尋求最優資產組合的自然選擇；另一方面，稀缺的T+0交易機制也賦予了跨境ETF額外的配置價值。

因此，高昂的溢價，也是對A股當前投資機會稀缺的無奈反饋。

同時，跨境ETF的炒作問題，短期看來幾乎是無解的，每當A股走勢和海外市場走勢出現分歧時，跨境ETF總能迎來投機資金的青睞；而在QDII份額仍將長期稀缺的情況下，跨境ETF的炒作問題依然是可預見的，其較高的溢價也是具有確定性的。

但是，有溢價的跨境ETF，風險一定大于收益嗎？很顯然不是。

事實上，A股與海外股市的分化在未來一段時期可能仍將持續。近年來，A股與美股的相關性正不斷下降。2007年至2023年，滬深300指數與標普500指數的相關性是0.6。而2020年以來，兩者的相關性降到了0.2。二者的相對獨立，使得價值投資組合需要配置海外資產；而很多情況下兩個市場的大幅背離，則驅使著投機資金涌入跨境資產。同時，既然套利機制已經失效，高溢價的狀態長期持續已經可預見，那溢價代表的就是對海外資產未來預期的定價。

所以，有溢價的跨境ETF，仍然有價值。

跨境ETF的溢價，多少才合理？

這種跨市場的“間接”交易，溢價的存在是合理的，也是不可避免的。

比如，典型的溢價問題，在AH股的市場環境下，其實早就存在。

A股和H股共同上市股票的價差，在相對完善的套利機制下是始終存在的。其實，從單純的成本來計算，目前AH股的最大差別就是股息稅的標準不同，A股持有超過一年即可免去股息稅，而港股則始終是20%。這一稅制差別，讓A股天然應該具備25%左右的溢價。

但從實際的交易來看，AH股的溢價水平，其實長期保持在30%以上，如果我們觀察恒生AH股溢價指數，甚至多數時候，40%、50%的溢價均屬常態。擺在現實的交易中，即使同一家公司的股票有超過50%的價差，很多人依然會選擇A股而非H股，這種明顯”買貴了“的投資選擇，為什么會一直存在？市場多數觀點認為，A股的流動性溢價是造成二者差值的核心因素。

回到跨境ETF的探討中來，這樣的流動性問題，或者說流動性溢價，更加無法避免。相比更為方便、限制更少的港股通，跨境股票的外匯限制、購買限制，都可以被認為是流動性溢價的一部分，給跨境ETF計算合理的流動性溢價，是進行相關投資的前提。

AH股的價差，流動性溢價甚至給到了10%以上。當然，港股和海外市場的流動性亦有差距，加上匯率的變動影響，這個溢價的可接受范圍，顯然應該更低，也許3%~5%，已經是很多投資者接受的極限了。超過這樣一個數字，不僅配置價值縮水，也很難過得了“買虧了”的心理關。

對于大多數投資者而言，找到更“便宜”的資產組合方式，比硬著頭皮買跨境ETF更理智。

也許，我們有更具“性價比”的選擇。

跨境ETF，有“平替”嗎？

實際上，市場上的資金也在尋求著跨境ETF的平替。比如，今年以來爆火的香港互認基金，實際上就是全球資產配置的“平替”，它的確繞開了QDII額度的限制，但本身規模的限制，讓香港互認基金也很快被“買爆“。

所以，與其尋求跨境ETF的平替，我們不妨換個角度思考，為什么要投資跨境ETF？

很多觀點認為，T+0的高靈活性是核心訴求，依此來呼吁市場放開T+0限制，但對于更多投資者來說，T+0的快速博弈并非是首選，反而可能成為量化和機構的收割對象。長期較高的勝率，才是投資跨境ETF的核心訴求。

其實單純從勝率來看，即使是滬指ETF，拉長周期來看勝率依然可觀，但問題在于，這類寬基與A股的走勢高度趨同，投資組合的分散度不足，在上半年的“股災”中，組合很容易呈現單邊下跌的情況，抗風險能力弱。

因此，想要找到“平替”，不妨把跨境ETF的投資邏輯簡化成“高勝率+A股（指數）低相關性”的資產配置組合。

如何構建這樣的ETF投資組合？

最簡單的思路，莫過于股債搭配。

從相關性來說，我國股市和債市整體而言仍然呈現一定的負相關。而國債ETF在今年的強勢，也證明了股債組合的盈利潛力。

同時，長期來看，中國正處于經濟和市場的轉型升級階段，宏觀基本面可能逐步走弱，但微觀基本面仍在改善，股債市場的負相關性也會隨之減弱，最終呈現類似美國的股債脫鉤局面。在這種情況下，股債的獨立性將使得國債ETF具備更高的配置價值。

但國債ETF在經歷了一年的暴漲之后，顯然已經進入了頂部區域，即使不會走熊，也很難有較大的增長空間了，作為防守型投資，國債ETF的配置價值毋庸置疑，但我們的組合中顯然需要彈性更好的資產類型。

這個時候，有兩種思路：

（1）配置收益更高的（類）固收產品，如REITs、理財保險等，實現與進攻型投資走勢的相對獨立。在利率寬松的背景下，這類產品將具備更好的投資價值。

（2）通過紅利ETF+題材ETF的組合，實現分散化。紅利ETF作為今年上半年最火熱的資產，在股市行情火熱的階段明顯退燒，與題材類的走勢相對獨立，與科技類ETF的走勢甚至存在一定的負相關。而從勝率來看，紅利ETF在近幾年相當穩定，其收息的投資邏輯，也接近固收產品，在組合中的配置價值較高。