出品 | 妙投APP

作者 | 徐騫

頭圖 | AI生成

經歷了消費、科技題材的短暫爆發之后，紅利型、穩健型賽道再次成為市場主線。

但在低迷的行情背后，一類資產正在成為投資市場的”隱藏贏家“。

消費REITs，迎來了轉機。

REITs，全稱為不動產信托投資基金。這類產品的思路其實很簡單，相當于投資者集資購買不動產，一起當“房東”收租賺錢。而在二級市場上，這份“房租收益權”也可以自由交易。

今年以來，在股債市場持續波動的環境下，REITs全收益指數全年上漲12%，雖然略低于滬深300指數的19.93%，但REITs指數近三年的波動率僅有11.63%，顯著低于股指，作為以分紅收益為主的類固收產品，“中等風險、中等收益“的配置價值很高。

即使在前段時間火熱的消費板塊中，消費REITs超過7%的平均漲幅依舊相當可觀，但更加可貴的是，消費REITs并未隨著消費板塊的熄火而迅速回落，依舊穩健上行。因為，除了消費的板塊身份之外，消費REITs還有“高股息”作為支撐，共享紅利風格的上漲動力。

作為兼具紅利風格和消費題材的產品，REITs正在逐步回歸應有的投資價值。

但想要投資REITs，還需要搞清楚幾個問題。

REITs為什么沒有廣受認可？

REITs產品兼具股債特征。一方面，由于分派率的硬性規定，REITs產品的可分配收益，也就是出租帶來的利潤，必須要拿出90%來分紅，紅利收益類似債券；另一方面，REITs在二級市場上的價格彈性更接近股票，能夠享受二級市場交易帶來的價差收益。

長期持有的投資者和紅利風格一樣，靠分紅賺錢，而短期投資者，也能炒得起來。作為國際通行的“中等收益、中等風險“資產，REITs相對股債中性，走勢相對獨立，配置價值較高。

那為什么REITs有這么多的好處，市場卻缺乏共識，始終未能走入普通投資者視野？

一方面，REITs上市時間還不久，這類資產的風險收益特征還沒有被充分的觀察和接受，雖然REITs在美國日本等市場已經是常規產品了，但在我國，僅僅試點了三年。

但更重要也更直接的原因是，收益不行。

畢竟，我國公募REITs推出的最初目的，并非為了讓投資者賺錢。

實際上，我國REITs在試點之初，主要目的就是為了盤活企業沉淀在基礎設施項目上的資金，尤其是國有企業，靠租金收入實現基礎設施建設資金的回籠，周期太長。因此，首批試點的項目類型主要就是產業園區、高速公路這些盤子大但收益低的資產類型。

但，市場資金不可能青睞這樣的資產，所以，首批試點的投資者，要么是來自資產方和基金的關聯方，要么是打板炒新的投機資金。說白了，大多數資金還是“左手倒右手”，沒有真正起到盤活資金的作用。

為了解決REITs投資來源的問題，購物中心資產被納入了”基礎設施“這個籃子，政策的意圖也很明顯，市場化才是REITs的真正出路。

在政策掃清障礙之后，消費REITs的價值逐漸被市場認可，走出了震蕩上行的行情。但是，在現階段，這類產品對于普通投資者而言，仍有門檻。

考慮入手消費REITs前，還得看看REITs是如何管理并獲得收益的。

管的好，才是真的好

如何定義一個好的REITs資產？

可以總結為兩個詞，“選的好”和“管的好”。

選好資產是第一步。購物中心單體項目的規模通常很大，因此，目前上市的購物中心REITs一般只投資一個項目。分散化不夠，就要求基金挑選優質的底層資產進行投資。

但在現階段，由于國家對REITs項目試點的嚴格把控，所有購物中心REITs的年化分派率（分紅/募集金額）均高于5%，換句話說，資產間固然有一定的差別，但能通過審核的，肯定都是優質資產。

所以，真正拉開差距的，其實是“管的好”，也就是項目的運營質量。

比如，在最關鍵的出租表現上，產品間就拉開了差距。

注：面積較大（一般在 1,000平方米以上）、租期較長的店鋪為主力店，其他店鋪歸類為專門店

從三單具體產品來看，考慮城市層級，上海的華安百聯REIT在租金上自然偏高，但在出租率上，則顯著低于華夏華潤和中金印力，93%的出租率低于多數的消費REITs產品。

在購物中心的運營中，租金主要由商圈決定，而出租率則與資產管理方的運營動作高度相關。就像租房一樣，核心地段的平均價格水平大差不差，但房間裝修、小區環境、房東個人影響著租賃的具體表現。

隨著商業地產市場供給漸趨平緩，“存量競爭”成為市場主線，想要持續增長，運營動作必須跟上。

從運營方的動作來看，華安百聯顯然處于“吃老本”狀態，主動管理的動作不足，僅僅是清退了部分低質商家，引入了少數配套服務類商家，并未對相對陳舊、已經運營17年的百聯又一城進行業態調整和裝修改造，面對上海五角場區域內其他商業中心的“包圍式”競爭，已經失去了優勢。

而華夏華潤在運營上明顯積極許多，通過空間改造、重新裝修等方式引入運動、文化新業態，在零售端也通過“首店經濟”實現了10%以上的客流增量，體現出較強的主動管理能力，這也使得其產品租賃表現的增長潛力高于華安百聯。

再比如，業態分布上，各個資產差距也不小。

業態，尤其是零售業態的占比，是衡量購物中心類資產運營的重要變量。在電商的沖擊下，適當降低零售業態占比、提高餐飲和文體娛業態占比，已經成為了當下購物中心的唯一出路。

零售業態的承租能力更強，但市場影響下銷售波動大，體驗業態承租能力弱，但波動小，且有著吸引客流的作用，如何平衡二者的比例，成為了購物中心運營的難題。一般認為，40%左右的零售業態能夠形成穩定支撐。

從業態比例來看，運營時間較長的華安百聯把零售業態壓的足夠低，而華夏華潤和中金印力，仍在調整的過程之中。前三季度，中金印力的零售業態占比下降了超過5%，華夏華潤也有小幅調降，但距離“成熟期”還有一定距離。

可以看到，運營管理的確決定著產品表現的優劣。但問題在于，誰對運營管理負責？

基金經理當“甩手掌柜”，誰對管理負責？

和普通的公募基金不同，現階段，我國REITs的基金經理并不具體負責REITs的運營，收購資產之后，基金往往和購物中心原有的運營團隊繼續合作，REITs的具體運營高度依賴這些“物業公司”，基金經理不過是“甩手掌柜”。

這就帶來了運營管理的關鍵問題：

基金經理收著高額管理費，對產品的影響力卻相當有限，無法對投資者負責，尤其是單一底層資產的模式下，基金經理的存在感更低。

另一方面，在信披標準尚未完全統一的情況下，REITs的運營情況接近“黑箱”，運營公司為了達成目標，“補租金”“做數據”的小動作在運營中并不罕見，投資者很難通過基金季度報告清楚獲知項目的具體運營情況，透明度顯然不足，無疑給投資者挑選REITs產品帶來了額外的難度。

在解決基金主動管理能力之前，我國REITs產品難言成熟。這種“未知性”，也成為了REITs投資的重要風險。

但考慮到試點階段的審慎性，較高的市場準入門檻還是保證了REITs產品的質量，而宏觀政策的變動，也給消費REITs帶來了價值重塑的契機。

消費REITs哪家強？

寬松的貨幣環境，為消費REITs打開了長期上行通道。

消費REITs的估值可以簡化為購物中心的運營凈收益/資本化率，而從美日等成熟市場經驗來看，十年期國債收益率和資本化率呈現明顯的正相關。十年期國債收益率屢創新低，也意味著REITs的底層資產估值具備提升潛力，但目前，國債收益率的暴跌還尚未完全傳導至REITs板塊，這給REITs產品的價值增長提供了不小的想象空間。

除了估值提升之外，寬松的貨幣政策和潛在的降息已經激活了紅利板塊，消費REITs作為高股息風格的類固收產品，在降息周期中的分紅價值正在凸顯。同時，隨著債市的性價比降低，尋求穩健資產配置的資金，如險資、養老基金等，也可能將目光轉向REITs板塊。

那么，作為普通投資者，如何挑選適合自己的消費REITs產品？

從近期漲幅來看，華夏基金無疑是最大贏家。六單購物中心REITs中，近20日漲幅前四均為華夏的產品，華夏華潤作為運營最為精細的產品，漲幅甚至超過了不少消費類個股。

不過，題材帶來的上漲動力難以長期持續，而且，對于REITs的潛在投資者來說，漲的太多，并不一定是好事。

和國債一樣，REITs也面臨著選擇難題：價格漲上去了，股息（分紅）的收益率就降低了；但價差帶來的收益，可能頂得上好幾年的分紅收入。比如，漲的最好的華夏華潤商業REIT，近20天的漲幅已經超過了12%，但代價是，IRR已不足4%；而漲幅相對較小，僅有7.2%的華夏金茂商業REIT，整體收益反而較高，年化全收益率約為4.87%。

這其實也為投資者提供了區分的方式，追求收益穩定的高股息風格，那運營沒有硬傷，又相對”便宜“的REITs產品更合適；而彈性更好，管理水平優秀的產品，更能跟上市場的節奏，分享題材的收益，更適合兼顧資本利得的短線選手。