本文來自微信公眾號：聰明投資者（ID：Capital-nature），作者：鶴九，原文標題：《高股息“稍息”，鮑無可們的基金還在企穩向上……》，頭圖:視覺中國

昨天，寧德時代史上最慷慨的分紅大包引燃了創業板和新能源，但沒有帶動高股息板塊一同雀躍。從3月11日開始調整的紅利指數，昨天慵懶地又跌了0.52%。不過即便加上這幾天4%的調整，紅利指數還有接近10%的年內漲幅。對于市場資金來講，紅利+AI的啞鈴式配置策略，還是繼續行得通。

用睿郡資產創始合伙人、首席投資官王曉明在昨晚一場路演中的話講，以紅利為代表的防御性資產已經賽程過半，但挖掘空間還是有的，比如“考慮風險補償之后，每年分紅率在6%以上的公司”。坦率說，濃眉大眼、樸實無華的高股息板塊，這兩年多走出了輕舞飛揚的姿態，是有些超乎預期。

以紅利為標的的指數和指增量化產品不斷涌現，到高股息策略的蜂擁而上，到防御性資產的基本配置，到低估值價值投資的殊途同歸……起心動念不同，但最終穩健、盈利的組合中都彌漫著相似的氣息。對高股息策略而言，現在這條賽道的投資或許有些擁擠了，但對于有些投資管理人而言，高股息只是“安全邊際”的投資結果。

申萬宏源研究在今年1月推出的“紅利策略全攻略”系列研究報告中，做了一些有意思的統計分析。根據報告，計算2023年半年報基金的持倉，并采用股息率加權，定義股息率在4%以上的主動權益基金為紅利類主動權益基金，每位基金經理僅選取一只產品，以近一年收益率靠前的15只紅利類主動權益基金如下：

資料來源：wind，申萬宏源研究，截至2024年3月11日

其實看今年紅利板塊的表現，會發現看起來組合都很“高股息”特點的基金，表現并不太相同。比如鮑無可管理快8年的景順長城滬港深精選最近一直創新高，管理近10年的景順長城能源基建則徘徊在新高附近，而萬家黃海的萬家宏觀擇時多策略在強勁走勢之后，近一周隨紅利板塊一起回調了5%多。

歸根結底，背后的投資框架還是有不小的差異。我們選其中幾只細看。

一、萬家黃海：高股息、低負債的硬資產

黃海所管理的萬家宏觀擇時多策略A曾是2022年度“冠軍基”，在2023年度表現依然不俗，收益達到19.23%。簡單總結黃海近三年的持倉，從地產到煤炭，一把“All in”。2020年9月黃海接手萬家宏觀擇時多策略后，延續了該基金行業高度集中的特點。

2020年末，地產的配置比例升至歷史高點90.58%，2021年中下降至87.01%，2021下半年持倉行業開始向煤炭切換。同時，萬家宏觀擇時多策略的持股集中度也很高。2022年三季度以來，持股集中度持續提高，2023年二季度達到歷史高點85.47%，三四季度略有下降。

在2022年底的采訪中，黃海談及重配煤炭板塊，是因為更看好價值股的投資機會?！耙勒诊L格交替原則，目前已經進入了資產配置在低估值價值股的再平衡階段，這個階段至少持續兩年。經濟弱復蘇的過程中會出現資產荒，穩健增長、低估值、高分紅、低負債、高現金流的優質公司是非常稀缺的，所以它們理應作為一個增量資金和存量資金的增配方向?！?/p>

而煤炭行業正符合穩健增長、低估值、高分紅、低負債、高現金流的特征。

2023年以來，黃海繼續重倉煤炭、石油等能源板塊，上半年更側重高股息資產，三季度，增加了冶金煤和化工煤的比重，四季度延續了對能源股的重倉，同時加倉了食品股和銀行股，安井食品、寧波銀行進入前十大重倉名單。

黃海表示，隨著風險因素不斷得到釋放，優秀龍頭公司的估值優勢越發凸顯。依舊會堅守高分紅、高現金流、低估值和低負債的紅利資產。在2023年底的采訪中，黃海明確表示：“大家的思維慣性還是停留在成長股空間大、彈性大上，所以紅利資產連續兩年上漲，但依然不擁擠?！睆幕疬\作來看，黃海擅長自上而下把握經濟庫存周期，在周期股中捕捉投資機會，并非簡單的謀定股息率，將其作為選個股標準。

二、景順長城鮑無可：注重高股息，但低估值更重要

相比于萬家的黃海，鮑無可所管理的景順長城滬港深精選2023年半年報股息率較低，達到4.41%。但論及業績，鮑無可不遑多讓。在2023年如此極致變動的行情中，鮑無可旗下所有的產品扛住了最后一個季度的暴跌，均取得了13%以上的收益（除管理時間不足一年的景順長城國企價值A和景順長城價值發現A1），且連續五年（2019-2023），年年正收益收官。

從持倉來看，鮑無可的行業分散，單一行業配置上限不超過20%，持倉股票ROE較高，換手率很低（除了2015年牛市期間），個股集中度自2023年以來持續下降。作為一個深度價值投資者，鮑無可極度重視安全邊際，追求絕對收益。在他看來，安全邊際的本源要從DCF模型（自由現金流貼現模型）出發，一個企業的價值必須基于其長期現金流的折現，他對安全邊際來源的界定是“高壁壘和低估值”。

對于“高壁壘”，鮑無可進一步細分為先天的高壁壘與后天形成的高壁壘。先天高壁壘導致進入者門檻很高，甚至有些行業幾乎無法進入，這樣其中的公司長期自由現金流就很穩定。用鮑無可的話來說：“這類公司可以通過持續的分紅，將現金流長期分享給股東。A股有一批這類公司，我比較喜歡里面高股息的企業?！?/strong>

后天的高壁壘，主要來自管理層的能力。一個優秀的管理層，能把公司的壁壘越做越厚且不斷迭代。兼具低估值與高分紅的電信股，是鮑無可長期以來的重倉股，僅中國移動在2023年一季度就上漲22.90%。將凈利潤的67%拿出分紅，派現金額高達840億元，在滬市上市公司中位居第三位，這是中國移動2022年度現金分紅的成績單。

同時，公司明確2023年以現金方式分配的利潤將提升至當年公司股東應占利潤的70%以上。在2023年中期現金分紅預案中，中國移動以475.57億元的現金分紅金額位列前茅，分紅規模逐漸提高。在2023年末的采訪中，鮑無可談到電信股，“電信股前幾年行業一直在降費，雖然利潤穩定增長，仍不被看好。

兩年前降費已經降不動了，而用戶對流量的需求是剛性增長的，行業龍頭公司數量又非常有限，可以說壁壘非常高，自由現金流也不錯，只有6、7倍的估值，還有十幾個點的股息率。當時市場很極端，大家愿意追估值很貴的核心資產，卻沒有關注這么優質的電信股，對我們來說是非常好的投資機會?！钡档米⒁獾氖牵U無可并沒有拿住不放。

在2023年二季度“主流”大幅增持時，鮑無可略有調整，他表示“移動、電信這些公司股價大幅上漲，現在的估值已經不像之前那么過分低估了，已經處于一個估值合理的水平，投資價值一定會大幅度下降，所以對一些漲得比較多的已經了結獲利。”除了電信股，在2023年異軍突起的傳媒板塊中，鮑無可也提前有所配置，拋開行業不看，這些股票均有著高分紅的特征。

例如鳳凰傳媒、中南傳媒，截至2024年3月5日，近一年股息率均超4.7%。最新披露的四季報中，景順長城滬港深精選重倉股近一年平均股息率為4.6%。整體來看，高股息策略只是鮑無可投資框架中的一部分，在此基礎上又嵌套了低估值等條件，為產品打下了堅實的安全邊際。

三、中泰姜誠：價值投資并不必然等于紅利低波

姜誠和鮑無可都是聰明投資者2024年度Top30的基金經理。在投資中，姜誠追求的是大概率上的賺錢，以及長期更高的風險報酬比。他非常在意買的價格和安全邊際，所以持倉顯現出了“低估值”以及“深度價值”的特征，但姜誠表示這只是他的投資框架在市場這個舞臺上表演的結果。換個市場，結果可能就不一樣了。

對姜誠而言，價值投資并不必然等于紅利低波，自己只是在用盡可能低的價格買到盡可能好的東西。在他的框架中，分紅是全部，“因為價值的全部就是分紅。任何一筆資產經濟價值的定義就是它產生的現金流的折現值”。姜誠也會強調，大家容易把分紅理解成當期的分紅，就會聯想到高分紅策略。他說，“分紅是全部”不等于高分紅策略，成長股即期的分紅少，可能意味著它遠期的分紅多。

從這個角度而言，姜誠也是擁抱成長股的，因為“成長股和價值股的區別只是在于分紅是先分還是后分而已”。只是折現率怎么算？市場定價便不便宜？成長股的難度和置信度要高得多。“如果我采用的折現率，我的要求收益率低于上市公司再投資回報率的話，它就不應該分紅，它就應該不斷地進行擴大再生產，這個模型的典型是伯克希爾·哈撒韋?！?/strong>

從姜誠的持倉來看，規模最大的中泰星元價值的行業配置比較均衡，前三大重倉行業均在15%左右，前十大重倉股近一年平均股息率為4.8%。而中泰紅利優選一年持有在銀行股的配置達到34.72%，2023年半年報股息率6.34%。姜誠說，自己選銀行股的初衷是活得久，一家銀行如果能夠活得久，活得健康，活得穩健的話，那么大概率上就不會吃虧。

“那些在資產端博更高的收益率，博更快速資產負債表擴張速度的銀行，我們就會小心一些，因為天下沒有免費的午餐。銀行業最好的壁壘還是來自于穩健的資產質量，穩健的資產質量來自于更低的負債端成本。”

四、高股息率主動權益基金并不代表高收益

這幾年高股息策略的確為收益率增益不少，但也要注意高股息率主動權益基金并不代表高收益。根據申萬宏源研究報告所篩選出的紅利類主動權益基金，2023年半年報股息率靠前的20只主動權益基金如下。

資料來源：wind，申萬宏源研究，截至：2024年3月11日

報告顯示，黃海管理的三只產品股息率最高，也是近兩年收益靠前的紅利類主動權益基金之一，但總樣本中并未呈現股息率與收益率的線性關系，三只產品過往在周期股、金融地產股投資比例較高，且港股持倉為零。

其次，從整體數據來看，股息率與收益率沒有明顯的正相關性。尤其是魏淳與王可三所共同管理的前海開源滬港深匯鑫，2023年半年報股息率達到7.44%，但2023年收益為-13.41%。

五、寫在最后

“長期來看資本市場的本質就是分紅率”，信璞歸江如此說道?！俺掷m紅利的前提是公司有較高的凈資產收益率，要有穩定的經營現金流，而不是賬上的現金，更重要是未來創造現金的能力?！?/p>

非常認同。持續、穩定的ROE和現金流，背后是要有非常優秀的行業格局和企業競爭力，否則只用股息率高低來衡量，很可能拿了股息但本金不保。同時，長期來看，買的便宜格外重要。這也是我們去甄別哪些基金可以做長期持有，而不是趨勢投資重要的評判點。

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